下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：申万宏源研究
研究员：刘佩/王立平
运营层面，库销比及库龄结构保持健康，折扣力度加深。商品运营效率基本平稳，新品当季售罄率在70%到80%中段。年末全渠道库销比维持在四个月，6 个月以内的新品占比85%，库龄结构保持健康。折扣层面，在需求偏弱以及行业竞争加剧的背景下，公司以库存健康为首要目标，线下整体以及电商直营折扣率同比加深约1 个百分点。
分品类看，跑步、综训、羽毛球等专业品类领衔增长，篮球及运动生活下滑。跑步品类延续强劲势头，25 年流水增长超过10%，全年专业跑鞋销量突破2600 万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销售量超过1100 万双。综训品类增长5%，羽毛球同比增长30%，户外品类增长超100%，体量已接近10 亿元，展现出高增长潜力。篮球受需求疲软及公司主动控货影响流水下跌19%，运动休闲受市场需求较弱和竞争加剧影响下跌9%。
分渠道看，电商表现优于线下，线下持续优化门店结构。截止到2025 年底，李宁（不含YOUNG）门店数量共6091 家，较年初减少26 家，持续推进渠道创新，成功开出李宁户外、李宁龙店等新渠道，强化品牌影响力。分拆来看，李宁（不含 YOUNG）经销收入同比增长7%至128.7 亿元，剔除专业渠道发货后增长低单位数，流水为低个位数下降；直营受关店等影响收入同比下降4%至63.6 亿元。期末李宁YOUNG 门店数1518 家，较年初增加50 家，流水同比增长10%-20%低段，且线下折扣同比改善，平均件单价提升低单位数，运营质量优异。全年电商直营流水中单位数增长，表现优于线下。
盈利能力好于预期，费用管控效果显现。25 年公司毛利率同比下降0.4pct 至49%，主要是直营折扣加深以及批发业务占比提升导致。销售费用率同比下降1.1pct 至31.0%，通过优化门店运营、关闭低效店铺，有效降低了门店租金、装修及道具等费用。管理费用率同比提升0.5pct 至5.5%，主要因引进研发人才、社保基数调整带来人力成本增加，收入增长带来税费增加，以及对凯胜剩余的7239 万元的商誉全部减值。此外，在境内外资金结构规划下预提所得税导致税率提升，最终归母净利率同比下降0.6pct 至9.9%，好于预期。
展望后续，26 年指引收入高单位数增长，净利润率在高单位数水平。2026 年公司预期收入同比增长高单位数，毛利率有望通过品牌力和产品力的提升，带来折扣收紧、毛利率改善。
但费用率在奥委会合作费用全年计入、赛事大年以及新渠道开拓等影响下，预计提升。所得税率预期降低至正常水平，最终净利润率预计在高单位数。进入2026 年一季度。公司目前流水表现符合预期，同比略有增长，折扣同比有所加深，但库存状况保持健康。
李宁持续深耕运动赛道，专业聚焦下核心跑鞋、综训等引领生意增长，羽毛球、户外新品类拓展有望贡献增量，奥运赞助强化品牌心智，积累中长期竞争力，并将逐步转化为销售，持续看好未来发展。考虑到公司业绩超预期，我们上调26-27 年盈利预测，并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为28.5/31.6/34.0 亿元（原26-27 年为28.1/31.1 亿元），对应PE 17/15/14 倍，维持“增持”评级。
风险提示：终端消费恢复不及预期；行业价格竞争加剧；新品类市场接受度不及预期。