瑞声科技(2018.HK)2025年业绩点评报告：光学盈利持续改善 AI端侧散热发力+加速开拓算力中心液冷市场-格隆汇

机构：光大证券
研究员：付天姿/王贇

　　业绩：25 年公司实现营收318.2 亿元（人民币，下同），同比+16.4%。毛利率22.1%，同比维持稳定。净利润25.12 亿元，同比+39.8%。
　　声学毛利率同比下降，主要由于产品组合变化：25 年声学业务收入83.52 亿元，同比+1.7%；毛利率为27.6%，同比-2.6pct。毛利率下降主要由于产品组合变化，毛利率更低的模组类项目增加。高端产品方面，期内公司首发同轴扬声器2.0，聚焦AI 手机双扬声器系统。
　　车载声学业务稳健增长：25 年车载声学业务收入41.17 亿元，同比+16.1%；毛利率23.8%，同比-1.0pct。毛利率下降由于新品（如车载功放）导入和产品组合变化，公司预计高端品牌车载音响系统对盈利能力的拉动作用将在2026 年体现。期内：公司1）收购头部数字麦克风企业初光，与传感器及半导体业务形成垂直整合，发挥协同效应。2）为SUV 极氪9X 提供行业标杆的9.2.4.8 Naim 品牌声学系统，标注品牌级&系统级车载声学产品出货。
　　光学产品结构持续优化，毛利率同比提升：25 年光学业务收入57.25 亿元，同比+14.5%；毛利率为11.5%，同比+5.0pct，毛利率同比显著提升，分析由于产品结构持续优化、叠加运营效率改善。分产品看，1）光学镜头：公司于期内斩获多个7P 项目，7 片式镜头（7P 塑胶镜头及1G6P 混合镜头）全年出货量近1,500 万颗。2）光学模组：25 年32MP 以上产品出货量占比超过40%，OIS 模组出货量接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货，高端化趋势显现。
　　电磁传动和精密结构件业务收入增长：25 年电磁传动和精密结构件业务收入117.74 亿元，同比+21.3%；毛利率为24.5%，同比+1.2pct。1）电磁传动：
　　期内X 轴线性马达出货量同比双位数增长，安卓中高端机份额继续扩大，并助力大客户侧键与智能手表触觉反馈创新。2）精密结构件：25 年散热收入为16.7 亿元，同比提升超过400%，并进一步探索更多终端品类散热机会；智能手机金属中框收入为38.2 亿元，同比增长4.2%，公司继续保持在旗舰机以及折叠机中的领先份额。
　　传感器及半导体业务收入大幅增长：25 年公司传感器及半导体业务收入15.71亿元，同比+103.1%；毛利率为13.8%，同比-1.8pct。收入大幅增长主要得益于高规格信噪比麦克风在大客户机型中的份额提升。
　　积极布局AI 硬件散热业务，加速开拓AI 算力中心液冷市场：2020-25 年公司VC均热板出货量复合增速近90%。1）被动散热领域，公司已获得平板散热项目定点，未来加速新品类设备散热导入机会；在新材料和新结构VC 技术储备及卡位领先。2）主动散热领域，公司获得客户首个电磁散热风扇项目定点。此外，公司通过收购远地科技，加速AI 液冷散热战略布局。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到：1）产品结构变化致声学毛利率低于我们先前预期；2）存储涨价或导致安卓业务盈利能力承压，下调26年净利润预测8%至28.20亿元；维持27年净利润预测为34.59亿元；新增28年净利润预测为40.04亿元。我们认为公司当前估值已反应部分存储涨价带来的负面预期，鉴于公司积极卡位AI端侧设备新赛道，发力AI算力液冷、车载、机器人多元化场景打开远期成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：存储涨价导致手机需求下滑、产品规格降低；光学盈利能力改善进展不及预期；WLG项目进展不及预期；关税政策变动风险。