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机构：国证国际
研究员：杨怡然
报告摘要
收入稳中有增，毛利率有所承压。2025 年公司录得收入295.98 亿元，同比增长3.2%。其中，批发业务收入同比增长6.3%至137.73 亿元；直营收入同比下滑3.3%至66.55 亿元；电商收入同比增长5.3%至87.43 亿元。毛利率为49.0%，同比下滑0.4pp，主要是由于渠道结构调整，DTC 收入占比下降以及竞争加剧导致折扣力度加大。全年线下及线上折扣均有低单位数同比加深，而折扣压力若持续，将对毛利率表现构成挑战。此外，随着公司进入完整的奥运营销周期，预计费用端将进一步上升，2025 年奥运营销费用主要体现在下半年。综合影响下，归母净利润同比下滑2.6%至29.36 亿元。
专业品类驱动增长，篮球和运动休闲品类仍有压力。在整体消费需求处于调整与恢复阶段、市场竞争加剧，全年零售流水同比持平。分不同品类看，专业品类增长迅猛。其中，跑步品类延续强劲势头，流水同比增长超过10%，综训品类流水同比增长5%，而篮球品类受公司主动调控终端发货以保障渠道健康的影响，流水同比下跌19%，运动休闲品类同比下跌9%。
渠道结构持续优化，新店型或将带来惊喜。2025 年，李宁门店数量总计7,609家，较上一年末净增24 家。其中，大货门店数量为6,091 个，同比净减少26个；李宁YOUNG 门店数量为1,518 个，同比净增加50 个。公司在新店型上也做了持续的尝试，2025 年公司落地首家户外品类独立店「COUNTERFLOW溯」，新推出的「龙店」及「荣耀金标」系列也受到市场认可。新系列产品与原有大货门店产品形成一定的区隔，瞄准有消费力且追求品质的中坚消费群体。
未来公司将持续优化渠道结构，并拓展可复制、可盈利的新店型。
投资建议：公司25 年整体表现好于市场预期，未来龙店的持续落地有望带来增量。我们调整2026 及2027 年盈利预测并新增2028 年预测，预期2026/2027/2028 年EPS 为1.10/1.20/1.29 元（前值为2026/2027 年1.08/1.17 元），参考行业平均估值并考虑龙头溢价，给予2026 年20 倍PE，目标价25 港元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。