阿里巴巴-W(9988.HK)FY2026Q3业绩点评：AI+云仍处于加速增长通道 ATH事业群整合全栈AI业务-格隆汇

机构：国联民生证券
研究员：孔蓉/杨雨辰/周芷西

　　事件：阿里巴巴发布截至2025 年12 月31 日季度业绩。FY26Q3，公司实现收入2848亿元，yoy+1.7%；经调整EBITA234 亿元，yoy-57.3%，低于bbg 一致预期26%，经调整EBITA 利润率8.2%，yoy-11.4pct；经调整净利润167 亿元，yoy-67.3%，低于bbg一致预期47%。FY26Q3，经营活动产生的现金流量净额为360 亿元，yoy-49%；资本开支290 亿元，yoy-8.7%，qoq-7.9%。
　　CMR 增速周期性放缓，闪购业务UE 改善，预计28 财年实现GMV 破万亿目标。FY26Q3，中国电商集团收入1593 亿元，yoy+6%。经调整EBITA 346 亿元，yoy-43%，同比下滑系对即时零售、用户体验及科技的投入所致。1）电商业务收入yoy+0.7%，其中CMR 收入yoy+0.8%。FY26Q3 受宏观消费承压、暖冬、春节较晚、大促延长等因素影响，CMR和电商利润增速有所放缓。管理层预计，随着2026 年一季度消费复苏趋势，实物电商成交与CMR 增速将显著回升，电商利润有望改善。2）即时零售收入yoy+56%。大消费平台效应显现，闪购2025 年拉动平台年度活跃买家增长1.5 亿，同时推动盒马、猫超等业务加速发展。未来平台将持续提升新客ARPU 和购买频次，在提升市场份额的同时持续优化UE，管理层预计2028 财年即时零售GMV 达万亿，2029 财年实现整体盈利。
　　阿里云收入仍有望加速增长，MaaS成为核心驱动，关注利润率长期潜在上行空间。FY26Q3云智能集团收入433 亿元，yoy+36%，其中外部商业化收入增长35%；经调整EBITA 39亿元，yoy+25%，经调整EBITA 利润率9%，环比持平。公司预计，阿里云和AI 商业化年收入五年内将增长至1000 亿美元，CAGR 超40%。据管理层表示，增长驱动因素包括：
　　1）AI 需求强劲，预计MaaS 收入将成为阿里云最大的收入产品。集团近期成立ATH 事业群，CEO 直管下有望实现Agent 时代从基础模型研发、算力资源调度、应用落地的全链路业务协同。2）部分企业级内部推理和训练场景仍选择私有化部署。3）面向Agent 时代的CPU 云计算转型需求。此外，阿里平头哥自研GPU 目前支持从训练、微调到推理的端到端AI 工作负载，兼容主流AI 框架，平头哥年化营收规模已达百亿元，截至26 年2 月，平头哥GPU 芯片已累计交付47 万片，其中60%服务外部商业化客户。随着阿里云产品提价，AI 业务MaaS 转型，叠加平头哥算力供应保障及降本增效，我们预计云利润率有望持续提升。
　　投资建议：阿里云已形成从Infra 到应用层的全栈AI 能力，ATH 事业群加速打通数据飞轮和业务闭环，AI 相关及MaaS 业务将成为核心增长点。受益于B 端渗透率持续提升及大量应用场景驱动的算力需求，我们预计FY26Q4 阿里云收入增速有望突破40%。我们预测FY2026-FY2028 营业收入分别为10,299/11,632/13,293 亿元，同比+3.4%/+12.9%/+14.3%；经调整归母净利润为793/1,145/1,544 亿元，同比-49.8%/+44.3%/+34.8%。
　　根据2026 年3 月20 日收盘价，对应经调整PE 为26X/18X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策监管风险；消费复苏不及预期；AI 商业化不及预期；行业竞争加剧