腾讯控股(00700.HK)：看好游戏/微信商业化驱动成长 AI或后发制人-格隆汇

机构：开源证券
研究员：方光照

　　业绩高增，看好新游/微信商业化/AI 驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2025Q4 实现营收1944 亿元（同比+13%，环比+1%），归母净利润583 亿元（同比+14%，环比-8%），Non-IFRS 归母净利润647 亿元（同比+17%，环比-8%）。
　　分业务看，增值服务收入899 亿元（同比+14%），其中国内游戏收入382 亿元（同比+15%），主要系《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量，海外游戏收入211 亿元（同比+32%），主要系Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》等驱动，社交网络收入306 亿元（同比+3%）；营销服务收入411 亿元（同比+17%），主要系AI 提升广告精度、微信闭环营销扩展推动广告单价提升，以及广告曝光增长。金科企服收入608 亿元（同比+8%），其中海内外云服务增长及微信小店交易额扩大驱动企业服务同比+22%。Q4 毛利率同比+3pct 至56%，其中增值/营销/金科企服分别同比+4/+2/+4pct；公司加大AI 相关投入，三项费用率同比+1.2pct。
　　考虑短期AI 投入加大，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至2436/2640/2986（前值2562/2887）亿元，当前股价对应PE 分别为16.4/15.2/13.4倍，看好AI 布局加码驱动远期成长，维持“买入”评级。
　　AI 投入成果初显，加码布局或打开远期成长空间
　　AI 重构微信生态，AI 搜索带动“搜一搜”检索量明显增长，视频号推荐算法升级推动2025 年总用户时长同比+20%以上，其已成为日活第二的短视频平台。受益于企业AI 需求上升及领先的PaaS 等产品布局，腾讯云2025 年实现经调整经营利润50 亿元，并于2026.3.11 宣布大模型服务涨价。公司2026 年计划为AI新品开发投入超360 亿元（2025 年180 亿元），已重组AI 团队并计划4 月发布混元3.0，已推出WorkBuddy 等Agent 且正打造连接用户与小程序内容、社交及支付生态的微信智能体。我们看好短期AI 全栈投入转化为远期广阔发展空间。
　　长青游戏表现亮眼，年内丰富新游储备或支撑游戏延续高增
　　长青游戏亮眼，《三角洲行动》3 月国服日活破5000 万，2 月创下历史最高月流水；《无畏契约》2025 年10 月端手游国服月活破5000 万；《和平精英》2026 年除夕日活超9000 万。储备游戏丰富，《洛克王国：世界》计划3.26 公测，全网预约量超5000 万，《王者万象棋》3.24 开启付费测，《王者荣耀世界》定档4 月。
　　风险提示：新游戏上线时间或表现不及预期，AI 投入变现不及预期等