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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
低温品类增势不减，常温品类逐步改善。1）分产品看，2025 年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收104.95/0.87/6.52 亿元， 同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。低温鲜奶和低温酸奶延续增长态势，收入同比实现双位数增长，其中特色酸奶收入同比增长超30%，高端鲜奶收入实现双位数增长。常温奶推进产品迭代、加强新渠道合作，25Q4 业绩表现有所提升。2025 年新品营收占比继续维持在双位数。2）分地区看，2025 年西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.30/35.24/9.18/12.66/16.95 亿元，同比+0.04%/+14.95%/-0.05%/+0.00%/+7.14%。华东区域保持较快增长趋势，西南和西北地区表现相对稳健。
3）分渠道看，2025 年直营/经销渠道分别实现营收71.63/34.18 亿元，同比+15.07%/ -7.17%。其中电商渠道2025 年实现营收12.35 元，同比+6.43%。山姆渠道2025 年推出多款新品，各单品动销表现良好，2026 年进驻SKU 数量有望实现进一步提升。
结构优化提升毛利率，盈利能力持续增强。毛利率方面，2025 全年/25Q4 公司毛利率分别为29.18%/28.31%，25Q4 同比+2.32pcts，环比-0.13pcts。毛利率的同比提升主要系毛利率更高的低温品类收入增速更快，叠加盈利能力更强的新品推出。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为16.11%/16.55%，25Q4同比+1.87pcts，环比+1.47pcts。主要系公司加强品牌建设，广告宣传投入有所增加。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为3.18%/3.37%，25Q4 同比+2.15pcts，环比+0.47pcts。主要系修理费细分科目的季度调整节奏差异，全年管理费用率同比-0.39pcts。综合来看，2025 全年/25Q4 公司归母净利率分别为6.51%/3.87%，25Q4 同比+1.33pcts，环比-3.91pcts。产品结构优化、原奶成本红利以及公司运营效率的提升，多重因素共同推动公司盈利能力的同比向好。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027 年归母净利润预测8.49/9.78亿元不变，新增2028 年归母净利润预测为11.40 亿元；对应2026-2028 年EPS为0.99/1.14/1.32 元，当前股价对应P/E 分别为18/16/13 倍，公司战略推进下盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。