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机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷
2025 年业绩：2H25 营业收入134.5 亿元，同比+11.6%/环比+9.5%；归母净利润14.9 亿元，同比+14.2%/环比+17.0%。
发展趋势
2H25 国内营收增速同比转正，对合资客户依赖度进一步下降。
分地区看，2H25 国际市场/国内市场营业收入分别为83.5/50.1亿元，同比+15.0%/+6.3%，国内营收增速同比转正。分业务看，2H25 电池盒/铝件/塑件/金属及饰条收入分别为39.5/24.3/32.7/28.7 亿元，分别同比+34.0%/-4.7%/+8.1%/-2.6%。分客户看，2025 年中系、欧系客户收入占比持续提升，合资客户收入占比降至20%。
电池盒毛利率同环比提升创新高，分红比例提升至30%。2H25公司毛利率为27.8%，同比-1.6ppt/环比-0.5ppt。分业务看，电池盒业务毛利率同环比提升创新高至24.7%，铝件毛利率因量产规模不及预期，毛利率同环比降至30.3%。2H25 销售/管理/研发费用分别为5.2/10.6/7.8 亿元，合计费率17.5%，同比-0.3ppt。
2025 年公司资本支出约为人民币22.1 亿元，同比增长15.6%，主要投入方向为关键国际生产基地的建设及新兴业务。公司计划分配股息每股0.764 港元，合计8.1 亿元，分红比例达30%。
受益于欧洲新能源转型；新兴业务营收快速增长。2025 年公司新承接订单757 亿元，电池盒与车身底盘结构件业务在国内头部新能源客户方面取得突破。我们认为公司有望继续受益于欧盟新能源转型加速，国内头部客户的获取亦有望支撑其2026 年国内营收稳健增长；此外，公司在人形机器人、AI 算力基础设施领域取得多项合作，2026 年营收贡献有望达到数亿元。
盈利预测与估值
由于原材料成本上涨，我们下调公司2026 年净利润6.4%至31.3亿元，首次引入2027 年盈利预测38.5 亿元。考虑27 年公司新兴业务收入有望迎来高增，估值切换至2027 年；公司当前股价对应10x 27E P/E，维持公司跑赢行业评级，上调目标价17%至45 港元，对应12x 27E P/E，较当前有25%的上行空间。
风险
欧洲及国内新能源销量增长不及预期；新兴业务需求不及预期。