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机构：国联民生证券
研究员：邱祖学/南雪源
2025 年拟派发股息每股165 港仙，现金分红约144.2 亿元，分红率63.7%，对应3 月24 日股价的股息率4.8%。
电解铝：产销稳定，铝价上涨盈利提升。1）量：25 年公司电解铝销量582.4 万吨，同比基本持平，其中25H2 销量291.8 万吨，环比基本持平；2）价：25 年铝价20721 元/吨，同比+4.0%，其中25Q4 铝价21534 元/吨，环比+4.0%；3）本&利：2025 年吨铝生产成本1.30 万元，同比-0.02 万元，单吨毛利0.52 万元，同比+0.09 万元，其中25H2 吨铝生产成本1.27 万元，环比-0.06 万元，单吨毛利0.59 万元，环比+0.14 万元。
氧化铝：价格下跌，盈利下滑明显。1）量：25 年氧化铝销量1339.7 万吨，同比增加22.7%，其中25H2 销量702.9 万吨，环比增加10.4%；2）价：25 年山东氧化铝价格3178 元/吨，同比-21.0%，其中25Q4 氧化铝价格2761 元/吨，环比-11.4%；3）本&利：2025 年单吨生产成本2255 元，同比+2.1%，单吨毛利643 元，同比-569 元，其中25H2 单吨生产成本2205 元，环比-4.5%，单吨毛利381 元，环比-553 元，主要由于氧化铝价格下跌。
核心看点：1）产业链一体化布局完善。公司电解铝合规产能645.9 万吨，截至2025 年5 月，山东产能497.1 万吨，云南产能148.8 万吨；氧化铝产能2100 万吨，其中国内产能1900 万吨，印尼产能200 万吨；公司联营的几内亚铝土矿项目产能5000 万吨，公司持股22.5%，折算权益产能1125 万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强。2）电解铝产能向云南转移，绿电助力长远发展。2019 年公司开始将电解铝产能向云南转移，云南电源以水电为主，双碳背景下，绿色铝溢价提升，有助于公司长远发展。3）参股几内亚铁矿石项目，横向拓展铁矿石资源。公司子公司魏桥铝电及 Winning Logistics 各自持有WCH 的50%股权，而WCH 间接拥有几内亚西芒杜铁矿石项目中铁矿山1号区块及2 号区块开发和生产铁矿石的权益，未来魏桥铝电有望享有相应的铁矿石投资回报。
投资建议：铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，绿色能源转型助力长远发展。
我们预计公司2026-2028年公司将实现归母净利368.5 亿元、377.4亿元和390.3亿元，对应现价的PE 分别为8、8 和8 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：海外新增产能超预期释放，云南电解铝项目滞后，铝需求不及预期。