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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
线下门店同店收入实现高增，出海进程迈出重要一步。1）分渠道来看：2025 年公司门店收入226.46 亿元，同比增长204.0%。截至2025 年末公司已经在16 个城市开设了45 家自营门店，较2024 年末新增门店10 家、优化及扩容门店9 家，得益于公司较强的渠道拓展能力，公司能够在准入要求严格的知名商业中心系统性地开设新门店，并且后续仍有望对已有门店的面积、位置等进行有效优化；2025 年公司在单个商场平均实现年化销售业绩近10 亿元，根据老铺黄金2025 年年度业绩公告援引的弗若斯特沙利文资料，2025 年在全球奢侈品集团中，公司在中国内地的单个商场店效、坪效均排名第一，选取公司旗下2024 及2025 年营业日数均不少于300 天的门店，2025 年相关店铺同店收入同比增长160.6%。2025 年公司线上渠道实现收入46.57 亿元，同比增长341.3%。2）分区域来看：2025 年公司中国内地/境外分别实现收入233.61/39.42 亿元，分别同比增长205.4%/361.0%。
2025 年6 月老铺黄金新加坡金沙购物中心店启幕，作为公司海外的首家门店，标志着公司国际化进程迈出了重要一步。
会员数量快速扩张，覆盖更多优质客户。截至2025 年末公司忠诚会员数量约61万名，同比增长74.3%。消费人群持续扩大的同时，根据老铺黄金2025 年年度业绩公告援引弗若斯特沙利文资料，老铺黄金与国际五大奢侈品牌（路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼）人群重合度进一步提升，截至2026 年3 月消费者平均重合率达到82.4%（截至2025 年7 月为77.3%）。
经调整净利率略有改善。2025 年公司经调整净利率18.42%，同比+0.76pct；毛利率37.63%，同比-3.54pct；销售及分销开支费用率/行政开支费用率/研发开支费用率分别为11.56%/1.99%/0.09%，分别同比-2.98pct/-1.21pct/-0.13pct。
盈利预测与投资建议：公司凭借良好的审美、设计以及突出的工艺，产品端广泛受到消费者的认可，在优质渠道、运营能力的加持下，有望夯实高端黄金珠宝品牌定位，构建自身壁垒，保持业绩快速增长。预测公司2026-2028 年实现归母净利润74.17 亿元、93.51 亿元、115.67 亿元，对应PE 13.58X、10.77X、8.71X，维持 “买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期，原材料价格变动超预期，市场竞争加剧的影响，海外市场开拓不及预期。