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机构：中金公司
研究员：齐丁/张家铭/陈彦
2025 年业绩符合我们预期
2025 年公司实现营业收入3490.8 亿元，同比+15.0%，归母净利517.8 亿元，同比+61.5%。4Q25 公司实现营业收入948.8 亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；实现归母净利润139.1 亿元，同比+80.9%，环比-4.5%，业绩符合预期。
发展趋势
公司业绩再创历史新高，产品量价整体抬升。一是矿产金量价齐升，实现毛利417.9 亿元，同比+113%。2025 年公司实现矿产金销售价格777.7 元/克，同比+49%，矿产金产量89.5 吨，同比+7.7%，生产成本为275 元/克，同比+19%。二是矿产铜量价齐升，实现毛利353.0 亿元，同比+20%，矿产铜销售价格6.5 万元/吨，同比+12%，产量108.5 万吨，同比+1.6%，生产成本为2.5万元/吨，同比+11%。
以资源上产为战略重心，夯实产量长期成长空间。公司工作总方针中明确新增“上产”维度，公布新三年规划和十年远景目标，体现新管理层积极进取、着眼长远的战略思路。铜方面，我们预计2026-2028 年矿产铜产量从109 万吨增长至164 万吨，CAGR为13.1%，增量来自西藏、塞尔维亚和非洲三大板块。金方面，我们预计2026-2028 年公司矿产金产量从106 吨增长至135吨，CAGR 约为13.2%，增量来自加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦RG Gold 和联合黄金。锂方面，公司“两湖两矿”锂矿布局有望逐步释放产能，公司规划2028 年锂业务产量27-32 万吨LCE。
公司稀贵金属放量值得期待，矿产银产量有望持续增长，年内公司完成沙坪沟钼矿交割，通过藏格矿业战略布局钾矿开发。
盈利预测与估值
由于金属价格和产量预期提升，我们上调2026 年净利润21.4%至790.2 亿元，新引入2027 年净利润944.7 亿元，维持A/H 股跑赢行业评级。A 股当前对应2026/2027 年P/E 11.2x/9.4x，我们上调目标价10.5%至42.0 元，目标价对应2026/2027 年14.1x/11.8x，上行空间26.4%；H 股当前对应2026/2027 年P/E10.7x/8.8x，我们上调目标价10.0%至44.0 港币，目标价对应2026/2027 年13.2x/10.9x，上行空间23.5%。
风险
美联储加息抑制通胀，高库存压制铜价，项目扩产不及预期。