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机构：中金公司
研究员：肖俨衍/魏萌/白洋
公司公布FY25 业绩：收入同增35%至69 亿元，符合我们预期；经调整EBITDA 同增26%至12 亿元，归母净利润同增95%至9.4 亿元，符合我们预期。
发展趋势
产品矩阵持续扩张，加大新业务探索。FY25 社交收入同增33%至61 亿元，核心引擎SUGO 和TopTop 收入分别同增80%和70%，合计占社交收入约50%，利润实现翻倍。创新业务同增59%至7 亿元，其中精品游戏业务进入长线回收阶段，旗舰游戏ARPU 年内增长超40%，公司表示目前储备的5-6 款新游戏将有节奏进行商业化试水；短剧业务25 年并表Playlet 平台后快速起量，用户留存与时长数据亮眼，考虑到核心产品的稳健增长以及新业务贡献，我们维持26 年收入同增23%的预测。
全球化有望持续释放成长潜力。中东北非持续深化本地化运营壁垒，FY25 核心业务规模同增50%，占收比60%，市场担忧目前地缘政治影响，公司表示当前充值、日活等数据均无明显波动。
旗舰产品全球化有所成效：TopTop 进入日本等高价值市场；SUGO 在东南亚、拉美、欧洲多点开花，通过建立本地化运营团队，拉美月流水年末较年初提升超300%，在墨西哥、巴西等地社交排行榜稳居前列。展望26 年，我们看好公司将中东市场的成功模式（语言文化相似、区域联动）在拉美等市场复制，以及东南亚、欧洲、日本等市场深入本地化运营的机遇。
AI 从内部提效到产品创新全面落地。25 年公司内部Token 调用量同增30 倍，公司自研的多模态算法模型已在核心产品的推荐匹配、智能运营、安全客服、素材增长等环节落地，驱动ARPU提升以及毛利率改善（FY25 整体毛利率同比提升4.6ppt 至56%）；其25 年推出的AIGC 游戏社区平台Aippy 用户反馈良好，公司预计未来将积极布局AI 短剧和漫剧。
盈利预测与估值
我们维持26、27 年收入预测不变，考虑到经营杠杆，上调26 年调后归母净利润预测2%至12.8 亿元，维持27 年调后归母净利润预测。维持跑赢行业评级，维持港股目标价14.5 港元（对应14 倍的26 年Non-IFRS P/E），较当前股价有85%上行空间，公司目前交易于7 倍/6 倍26 年和27 年Non-IFRS P/E。
风险
地缘政治以及宏观经济波动风险，短剧及AI 投入对利润的侵蚀，公司治理与法律风险，政策监管合规风险，汇率波动风险。