美团-W(3690.HK)：看好竞争趋缓下外卖利润的长期修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/苏燕妮

　　美团公布4Q25 业绩：收入921 亿元，yoy+4.1%，超VA 一致预期0.1%（简称预期），经营利润亏损161 亿元，基本符合预期，经调整净利润-151 亿元，低于预期15.9%。公司本季度外卖业务亏损好于预期，在运营侧本季度公司：1、外卖聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固；2、即时零售供给持续深化，医药健康、闪购多数品类保持双位数增长；3、Keeta香港单季盈利、沙特接近盈亏平衡，盈利兑现节奏超预期。我们认为行业非理性补贴竞争不可持续，公司具备用户心智、履约网络与 AI 赋能的优势，我们仍看好竞争趋缓下的外卖利润长期修复，且海外盈利能见度提升，维持买入评级。
　　4Q 核心本地商业亏损好于预期，后续竞争趋缓下外卖利润有望修复收入端，4Q25 公司收入921 亿元，yoy+4.1%，超预期0.1%，其中核心本地商业收入648 亿元，yoy-1.1%，基本符合预期，同比下滑主因外卖补贴冲减收入。公司4Q 新业务收入273 亿元，yoy+18.9%，增长稳健，主因Keeta 全球扩张与小象超市等生鲜零售业务驱动。利润端，4Q25 经营利润亏损161 亿元，基本符合预期，其中核心本地商业经营亏损100 亿元，好于预期7.8%。根据市场监管总局披露，监管部门对外卖平台反垄断调查取得进一步进展，外卖平台价格竞争预计放缓，本地商业利润有望迎来修复。
　　新业务经营利润亏损47 亿元，预期亏损39 亿元，主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入。
　　即时零售供给持续完善，海外盈利节奏快于预期即时零售深化本地供给，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长；医药健康强化本地供给、扩大 24 小时药房与在线问诊覆盖，订单与 GTV 双位数增长。小象超市加速城市扩张，供应链与自有品牌能力持续提升。美团以7.17 亿美元收购叮咚买菜中国大陆业务，重组生鲜零售业务，预期强化供应链能力，助力生鲜零售业务运营效率进一步提升。
　　根据公司4Q25 业绩会，Keeta 香港4Q 实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，其他城市快速跟进，公司预计沙特今年年底前盈利，同时2026年新业务整体亏损规模将低于2025 年，亏损幅度有望持续收窄。
　　AI 与会员体系双轮驱动，长期增长韧性充足
　　根据业绩会，公司全面升级美团会员服务，会员体系预计带动核心本地商业不同品类、场景的交叉销售。自研 LongCat 大模型，AI 助手“小团”全量上线，自然语言交互重构用户体验，AI 深度融合本地生活全场景。长期来看，核心本地商业韧性强劲，生鲜零售与海外为长期增长曲线，AI + 零售战略持续落地，平台价值有望持续释放。
　　盈利预测与估值
　　我们预测26-28 年收入4006/4600/5291（26/27 年较前值-2.6%/-1.5%）亿元，主因外卖竞争影响，补贴增加将冲减收入，做出小幅下调。调整后净利润84/346/598（26/27 年较前值-59.4%/-26.0%）亿元，主因外卖竞争影响，补贴及营销侧投入增加，因此大幅度下调公司利润。我们将估值从PE 切换至SOTP（前值：27 年17 倍PE），主因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性，预计27 年非理性补贴退坡后能比较好体现公司的长期优势。参考可比公司27 年平均PE 为15.8 倍，PS 为1.9 倍，外卖/到店均有竞争不确定性，给予估值折价为10/12 倍PE；闪购维持高增长给予估值溢价为3 倍PS，新业务中占比高的传统业务增长稳定，给予折价1 倍PS，给予美团目标价121.4（前值：142.8）港币，维持买入评级。
　　风险提示：本地生活市场竞争加剧，市场增长不及预期，公司盈利不及预期。