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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/袁全/王云鹏/贺菊颖
整体来看，公司收入端受到多重因素影响短期有所承压，但公司主动进行业务结构调整 、减少低毛利产品销售，叠加CDMO 业务加速推进，盈利能力实现明显改善，整体业绩符合我们此前预期。原料药主动调整筑底，新兴业务打开增量空间。CDMO 核心能力持续提升，客户数及项目数快速增长。展望2026 年，我们认为值得关注：1）原料药板块筑底企稳，医美、合成生物学等新兴业务贡献业绩增量；2）CDMO：D 端M 端齐发力；3）制剂管线扩充拉动增速；4）兽药品种价格见底，落后产能逐步出清，供给侧有望得到优化，关注兽药弹性。
事件
公司发布2025 年年度报告及分红预案
公司2025 年实现营业总收入97.84 亿元，同比下降18.62%；归母净利润8.91 亿元，同比下降13.62%；扣非归母净利润7. 69亿元，同比下降21.86%；业绩符合我们此前预期。
分红预案：2025 年公司拟每10 股派发现金红利2.38 元（ 含税），派发现金红利2.68 亿元，叠加公司中期分红已派发现金红利4.00 亿元，合计现金分红金额占归母净利润比例达75%。
简评
CDMO 业务增长较好，盈利能力稳步提升
2025 年公司实现营业总收入97.84 亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8.91 亿元，同比下降13. 6 2%；实现扣非归母净利润7.69 亿元，同比下降21.86%；收入、利润两端受到原料药中间体业务等影响短期有所承压。25Q4 单季度实现营业收入20.20 亿元，同比下降26.06%；实现归母净利润1.90 亿元，同比增长17. 93 %；实现扣非归母净利润1.22 亿元，同比下降20.33%。从业务拆分来看，原料药中间体业务收入61.65 亿元（ -28.74%）；CDMO 业务收入21.98 亿元（+16.66%）；制剂业务收入11.50 亿元（-8.42%）。整体来看， 公司收入端受到宏观环境、行业周期和市场竞争等多重因素影响短期有所承压，但公司主动进行业务结构调整 、减少低毛利产品销售，叠加CDM O 业务加速推进，盈利能力实现明显改善，整体业绩符合我们此前预期。
原料药主动调整筑底，新兴业务打开增量空间
2025 年，在外部环境面临挑战、行业竞争激烈背景下，公司原料药中间体业务实现收入61.65 亿元， 同比下降28.74%，主要系公司主动进行业务调整、减少低毛利业务；毛利率13.53%，同比下降1.44 个百分点，盈利能力下降主要受到产品价格下行的影响。整体来看，公司在行业低谷期持续聚焦工艺技术的持续改进与运营效率提升，2025 年API 成本下降超过1.5 亿元，大幅提升了核心产品竞争力，降本增效成效显著，26 年随着外部环境变化有望筑底回升。未来增量催化丰富：1） 高端产能落地：308、309 氢化和溶剂回收车间已建成投用，提升高端制造能力和成本控制能力。 2） 产品管线优化：公司持续加大特色原料药的研发注册，持续推动产品结构优化，目前在产的API 品种超过50 个，其中14 个产品的DM F 已完成注册申报，25 年4 个API 品种实现国内外注册获批。公司正推动产品结构从抗生素为主向慢病、抗病毒药物转型。 3） 延伸布局医美业务：公司依托化学合成及合成生物学平台布局医美化妆品原料业务，形成了防晒、保湿等产品线，并将重点推进美容寡肽以及其他生物技术支持的医美原料项目，医美化妆品原料产线预计于今年6 月完工投产，有望为公司业绩贡献新增量。
CDMO 核心能力持续提升，客户数及项目数快速增长
2025 年，公司CDMO 业务核心竞争力持续增强，CDMO 制造基地和美国波士顿实验室投入运营，已形成“中美双核驱动”的研发布局，公司CDM O 业务实现营业收入21.98 亿元，同比增长16.66%，保持较好增长趋势；毛利率为45.24%，同比上升4.18 个百分点，盈利能力实现进一步提升。2025 年公司CDM O 研发阶段项目数占比69.6%，商业化项目数占比30.4%；研发阶段项目同比增速42%，商业化项目增速12%，研发及商业化阶段项目均表现出良好增长，预计3 年内将交付的商业化在手订单金额超60 亿元。公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，报告期内API 项目总共15 2 个，同比增长31%，其中25 个已经进入商业化阶段，其中M NC 的API 项目拓展也取得良好突破。随着公司CDM O能力逐步升级迭代，竞争力持续提升，服务客户数量及项目数有望持续增长。
制剂品种持续扩充，盈利能力稳中有升
2025 年，公司加快推进“多品种”发展策略，在抗感染、心脑血管、抗肿瘤和精神类药物领域发展优势品种，公司制剂业务实现营业收入11.50 亿元，同比下降8.42%，主要受到部分产品集采续约影响；毛利率61. 55 %，同比增加0.74 个百分点，在新品种开发上量的带动下实现稳中有升。受益于近年来持续投入及前瞻布局， 公司制剂产品管线拓展迅速，25 年新增8 个国内制剂批文，1 个美国FDA 制剂批文，减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）Ⅲ期临床已全部入组完成。产能方面公司预灌封注射剂生产线建设完成，已在调试阶段，标志着对拓展减重、降糖领域有了新的进展。随着后续制剂管线丰富，新品种陆续开发上量，我们预计规模效应将得到进一步加强，推动制剂板块盈利能力稳步提升。
毛利率持续改善，费用端加大投入
2025 年公司整体毛利率26.36%（+2.51 pct），盈利能力改善主要得益于高毛利的CDMO 业务占比提升及低毛利业务的收缩。费用方面，销售费用率5.60%（+0.28 pct），管理费用率4.32%（+0.32 pct），研发费用率6.25%（+0.91 pct），财务费用率-0.60%（+0.36 pct），各项费用率有所上升，主要系公司为推动CDM O 等业务发展加大投入。2025 年经营活动产生的现金流量净额12.20 亿元，同比增长0.95%，现金流状况良好。其它财务指标基本正常。
未来展望：1）原料药：传统业务筑底企稳 ，医美、合成生物学贡献增量。公司作为国内特色原料药行业龙头企业，原有成熟API 业务筑底后有望企稳，同时公司近两年加大对医美、合成生物学等新兴业务投入，2 4年11 月公司正式成立医美及化妆品原料事业部，以合成生物学、化学合成、多肽等技术研发平台为支撑，持续发力医美及化妆品产业链上游，预计26 年将逐步贡献业绩弹性。
2）CDMO：D 端M端齐发力。公司近年来在研发端持续投入，D 端能力持续加强，在手项目数稳定增长，“漏斗型”结构逐渐成型。同时持续完善合成生物学与酶催化、流体化学及多肽等技术平台，寡核苷酸合成技术平台能力也正处于加快提升阶段。随着在手项目逐步向后导流，商业化阶段业绩贡献预计持续提升。
3）制剂管线丰富拉动增速：公司制剂业务加快推进“多品种”发展策略，截至25 年底公司拥有涵盖化学药、中成药共计120 多个制剂品种，新立项品种26 个，在研项目65 个，随着研发管线逐步获批上市， 2 6 年制剂板块有望迎来加速发展。
4）关注兽药弹性。公司原料药及CDMO 板块均有一定兽药相关业务，API 业务中兽药以抗生素主流品种为主，应用于动物养殖和保健，同时公司在高端兽药CDM O 研发与生产方面拥有丰富的经验。兽药板块部分主力品种此前受供求关系影响价格发生较大波动，后续随着落后产能逐步出清，供给侧有望得到优化， 看好公司兽药业务企稳回升。
盈利预测及投资评级
我们看好公司三大板块在新产能落地后的成长潜力，预计公司2026-2028 年实现营收105.89、118. 3 6 以及132.71 亿元，同比增长8.23%、11.78%以及12.12%，实现归母净利润10.32、12.57 以及15.33 亿元， 同比增长15.87%、21.79%以及21.96%，对应PE 分别为19.15x、15.72x 及12.89x，维持“买入”评级。
风险提示
国际贸易环境变化风险。公司目前产品包括较多出口品种，境外收入占比超过40%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。
行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。
行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。
担保风险：目前公司担保总余额为37.18 亿元，主要为公司控股参股公司提供连带责任担保，如果出现连带责任，可能会对公司日常经营产生不利影响。