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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
公司拟派发现金红利0.41 元/股，股利支付率高达91%，股息率达6.7%（（2026/3/27 收盘）。
2025Q4 公司收入同比+6%/归母净利润同比+21%，增长环比提速。2025Q4 公司收入为60.3 亿元，同比+6%；归母净利润为3.0 亿元，同比+21%；扣非归母净利润为3.1 亿元，同比+15%。2）盈利质量方面：2025Q4 毛利率同比-0.2pct 至44.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+1/-0.5/+0.4pct 至27.1%/4.8%/-0.4%；净利率同比+0.8pct 至4.8%。
分业务：2025H2 主品牌同比转正增长，新业务拓店基本顺利。1）主品牌：2025 年收入同比-2%至149.0 亿元（Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-10%/-1%/+3%/+2%），毛利率同比+1.9pct至48.4%。HLA 主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025 年收入同比+22%至27.1 亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+18%/+30%/+43%/+9%），毛利率同比-2.0pct 至38.3%。3）其他品牌：2025年收入同比+29%至34.5 亿元（Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比+100%/+42%/+7%/+14%，其中Q1、Q2 存在并表口径差异），毛利率同比-7.2pct 至41.0%。截至2025 年末公司京东奥莱店数已达60 家/代理Adidas FCC 门店已达723 家，我们判断后续两大新业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈利逐步改善。
分渠道：直营表现好于加盟，2026 年有望迈入净开店阶段。1）分渠道：电商2025Q4 同比健康增长，线下稳健为主。①线下：2025 年收入同比+6%至166.3 亿元（Q4 同比+3%），毛利率同比-0.1pct 至45.4%。②线上：2025 年收入同比基本持平为44.3 亿元（Q4 同比+10%），毛利率同比-0.3pct 至48.0%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：2025 年收入同比+19%至57.0 亿元（Q4 同比+23%），毛利率同比-0.2pct 至62.6%。②加盟及其他：2025 年收入同比-4%至126.5 亿元（Q4 同比-4%），毛利率同比-1.0pct 至40.0%。店数层面，2025 年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+161/-369 家至1629/3996 家，我们判断2026 年门店有望恢复净增加趋势，预计公司继续以直营门店重点拓展购物中心。
现金流优渥，存货管理基本正常。1）存货：2025 年末公司存货同比-9.7%至108.2 亿元，存货周转天数+14.2 天至344.3 天，应收账款周转天数+2.7 天至21.8 天。2）现金流：2025年经营性现金流量净额44.8 亿元，约为同期归母净利润的2.1 倍。
拓店有望带动2026 年收入快速增长10%左右。我们根据业务趋势判断2026Q1 公司主品牌线下渠道稳健增长个位数，与此同时京东奥莱后续有望高质量开店、斯搏兹FCC 项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2026 年公司收入有望同比增长10%左右、归母净利润有望稳健增长。
投资建议。考虑公司实际业绩及业务规划，我们预计2026~2028 年归母净利润为22.8/24.5/27.1 亿元，对应2026 年PE 为13 倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。