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机构：长江证券
研究员：于旭辉/柯睿/陈信志
361 度发布2025 年业绩公告，2025 年实现收入111.5 亿元，同比+10.6%，归母净利润13.1亿元，同比+14.0%，收入表现符合预期，业绩表现超预期。其中2025H2 实现收入54.4 亿元，同比+10.3%，归母净利润4.5 亿元，同比+25.7%。公司拟派发现金股利11.3 港仙/股，全年派息31.7 港仙/股，分红比例45%。
事件评论
电商驱动收入高增，广宣费用优化带动业绩超预期。 2025 年收入拆分来看，分品类：成人/儿童品类收入分别+9%/+10%，增速基本一致。分渠道：电商/线下渠道收入分别+26%/+5%，电商为核心增长驱动。毛利率同比基本持平为41.5%，管理费用率同比+0.7pct 主因捐赠支出同比增加0.9 亿元有所拖累，但广告及宣传费用大幅优化1.3 亿元，带动业绩表现超预期。
大货门店收缩，超品门店拓张，海外业务及ONEWAY 远期有望增长第二极。2025 年主品牌门店数同比-356 家至5394 家，预计主因公司主动推进低效门店优化。此外2025 年超品店127 家，单店高店效预计仍为主品牌线下增长主要驱动。户外高端品牌ONEWAY已在7 个城市开设7 家门店，2025 年主品牌海外市场同比高增125%至4 亿元，ONEWAY及海外市场后续有望成为公司增长第二极。
经营现金流显著修复，库存周转及应收账款仍偏弱。2025 年公司经营活动净现金流达到8.1 亿元，同比增长超10 倍，主因存货变动贡献及应付账款周转优化贡献。存货周转天数同比+10 天至117 天，预计主要与电商备货增加有关。应收账款周转149 天同比持平，仍维持高位。
短期来看，电商高增、超品拓店预计仍将为增长主要驱动，短期广宣费用优化及现金流改善亦表明公司处于。中长期看，公司海外业务拓张见效，ONEWAY 户外高端品牌发力，远期有望成为增长第二极，综合预计公司2026-2028 年实现净利润14.6/16.2/17.8 亿元，现价对应PE 分别为7/7/6X，当前处于业绩稳健兑现、现金流改善、估值不贵阶段，给予“买入”评级。
风险提示
1、终端零售疲软；
2、新品增速不及预期；
3、超品大店拓店不及预期