海澜之家(600398)：2025年扣非净利润增长5% 分红率达91%-格隆汇

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪

　　2025 年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025 年公司收入同比增长3%至216.3 亿元，归母净利润增长0.3%至21.7 亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2 亿元，主因2024 年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13 亿元。1 ）分品牌看，海澜之家/ 团购/ 其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电商增长0.4%。2025 年公司毛利率同比提升0.4 百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1 百分点至47.7%/45.4%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1 百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3 百分点至10.0%，扣非归母净利率提升0.2 百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2 亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025 年经营活动现金流净额同比增长93%至44.8 亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0.41 元/股，现金分红率91%。
　　第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025 第四季度公司收入同比+6%至60.3 亿元，归母净利润同比+21%至3.0 亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1 亿元。毛利率同比-0.2 百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+1/-0.5/+0.4 百分点。归母净利率同比+0.6 百分点至5.0%，主因所得税税率优化、研发费用率下降、其他收入增加所致。扣非归母净利率同比+0.4 百分点至5.1%。
　　主品牌直营表现稳健，海外业务亮眼，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：2025 年收入149.0 亿元，同比-2.4%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长；加盟收入下滑，主因门店数量缩减所致；线上收入保持增长，四季度增长提速；毛利率+1.9 百分点达48.4%。直营门店净增161 家至1629家，加盟店净减369 家至3996 家。海外业务增长亮眼，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图由东南亚延伸至中东、亚太地区。2025 年海外地区主营业务收入4.53 亿元，同比增长27.7%，门店数达147 家。2）团购业务：2025 年收入27.1 亿元（+21.9%），毛利率38.3%（-2.0 百分点）。3）其他品牌：合计收入34.5 亿元（+29.2%），毛利率41.0%（-7.2 百分点），主因阿迪FCC 业务占比加大，预计OVV、英氏收入持续增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48 家至723/60 家，2026 年伴随规模进一步扩大、业务成熟，盈利端有望改善。
　　风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
　　投资建议：主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期。主品牌2026 年一季度以来线下渠道保持稳健增长，电商渠道从25Q4 以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点。多品牌战略持续推进，新业务阿迪FCC 和城市奥莱加速布局，为公司未来增长提供新引擎，2026 年伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善。此外公司分红水平较高，2025 全年分红率达91%，具备较强的红利属性和安全边际。基于主业一季度以来增长表现好于预期，我们小幅上调2026-2027 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为23.2/24.3/25.2 亿元（2026-2027 年前值为23.0/24.2 亿元），同比增速分别为+7.1%/4.6%/3.7%；维持7.2-7.7 元目标价，对应2026 年15-16x PE，维持“优于大市”评级。