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机构：长江证券
研究员：董思远/范晨昊
公司公布2025 年年报，2025 年营业总收入161.93 亿元（同比+7.05%，全文皆为同比）；归母净利润13.59 亿元（-8.46%），扣非净利润12.44 亿元（-8.49%）。2025Q4 营业总收入48.22亿元（+19.05%）；归母净利润4.1 亿元（-6.34%），扣非净利润3.77 亿元（+5.12%）。
事件评论
分产品看，菜肴及调制食品增速相对较快。2025 年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品/其他产品收入85.00/48.21/24.00/0.68/4.38 亿，除烘焙食品为新并表外，其余产品分别同比+7.79%/+10.84%/-2.61%/-2.73%。公司坚持每年聚焦培养3-5 个“战略大单品”。以2025 年为例，公司单品年营收超过人民币1 亿元的产品有40 种，其中有5 种产品超过人民币5 亿元。
分渠道看，新渠道贡献快速提升。2025 年经销商/特通直营/商超/电商及新零售渠道收入129.26/11.92/8.80/11.79 亿，同比+4.45%/+18.55%/+6.35%/+31.76%。在传统商超普遍面临客流量分化、营收承压的背景下，部分商超系统效仿胖东来的调改路径及山姆的自有品牌定制模式，通过扩大生鲜产品陈列面积、提升定制产品占比寻求突破。为进一步提升市场空间，公司顺应趋势，在产品定制领域积极布局，已与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超开展产品共创、品类创新合作。
商誉减值影响表观利润，主业经营向好。公司2025 年归母净利率同比下滑1.42pct 至8.39%，毛利率同比-1.7pct 至21.6%，期间费用率同比-0.92pct 至9.11%，其中销售费用率（同比-0.56pct）、管理费用率（同比-0.77pct）、研发费用率（同比-0.07pct）、财务费用率（同比+0.48pct）。2025Q4 归母净利率同比下滑2.31pct 至8.5%，毛利率同比-0.53pct 至24.56%，期间费用率同比-2.24pct 至8.78%，其中销售费用率（同比-1.2pct）、管理费用率（同比-1.43pct）、研发费用率（同比-0.07pct）、财务费用率（同比+0.46pct）、营业税金及附加（同比+0.05pct）。管理费用率降低主要系分摊的股份支付费用较上年同期减少所致；2025 年计提商誉减值1.82 亿元，同比大幅提升，主要是新柳伍计提减值1.49 亿元，若剔除商誉减值影响，主业经营表现稳健。
公司大力拓展新的增长点，国内、海外双管齐下。在国内，公司2025 年通过收购江苏鼎味泰并成立烘焙事业部，整合资源、持续加码冷冻烘焙领域的投入；于2025 年12 月启动“安斋”新项目，计划开拓国内外清真食品市场。在海外，借助H 股平台，公司将稳步推进国际化战略，积极开拓、洽谈海外及港澳地区的出口和并购业务。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为17.26、18.93、20.60亿元，对应当前股价PE 分别为18X、16X、15X，维持“买入”评级。
风险提示
1、 食品安全风险；
2、 成本上涨风险；
3、 不可抗力风险。