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机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡
需求疲软致经营承压，境外/资源板块营收同比增长。2025 年，公司实现营业收入1.09 万亿元（yoy-5.76%），Q1-Q4 各季度公司营收增速分别-6.16%/-5.62%/-4.43%/-6.65%。2025 年，公司归母净利润228.92 亿元（yoy-17.91%），业绩降幅大于营收降幅主要系需求收缩下毛利率同比下滑。分业务看，2025 年公司装备制造业务和资源利用业务营收均实现同比增长，其中装备制造营收276.15 亿元（yoy+11.29%）、资源利用营收88.90 亿元（yoy+9%）；其余业务营收均呈不同幅度下滑， 其中基础设施建设营收9253.51 亿元（yoy-6.80%）、设计咨询营收168.75 亿元（yoy-3.12%）、房地产开发营收446.47 亿元（yoy-7.53%）。分区域看，2025 年，公司境外营收740.18 亿元（yoy+7.83%），营收占比达6.77%（同比+0.85pct）。
资源利用板块毛利率同比提升，经营性现金流同比改善。
2025 年，公司销售毛利率9.34%（同比-0.46pct），其中基础设施建设毛利率8.24%（同比-0.38pct）、设计咨询毛利率28.51%（同比-0.61pct）、装备制造毛利率20.08%（同比-0.34pct）、房地产开发毛利率11.73%（同比-2.71pct）、资源利用毛利率54.17%（同比+1.14pct），除资源利用板块毛利率同比提升外，其余业务毛利率均呈不同幅度下降。2025 年，公司期间费用率5.48%（同比-0.04pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.01pct/-0.07pct/+0.28pct/-0.25pct，期内财务费用同比增长43.92%，主要因费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少所致。受毛利率下降影响，2025 年公司销售净利率2.42%（同比-0.24pct）。2025 年，公司经营性现金流净额287.72 亿元（yoy+2.57%），主要系公司多措并举强化现金流管控，持续保持健康稳定的现金流运行水平。
海外和新兴市场拓展提速，矿产资源净利润同比高增。2025 年，公司新签合同额2.75 万亿元（yoy+1.3%），其中境内新签2.49 万亿元（yoy-0.03%），境外新签2573.7 亿元（yoy+16.5%），境外新签合同实现同比两位数增长。2025 年，公司持续发力水利水电、清洁能源、生态环保等新兴业务，新签合同额4724.8 亿元，同比增长11%。2025 年，公司矿产资源业务生产运营稳健，其中生产铜金属29.99 万吨、钴金属5577.99 吨、钼金属1.42 万吨、银金属34.52 吨，公司全资控股子公司中铁资源实现营收264.91 亿元（yoy+3.82%），归母净利润39.75 亿元（yoy+32.33%），归母净利率约15.00%，远高出公司整体盈利水平，矿产资源营收和归母净利润占公司整体比重分别为2.43%和17.36%（同比+6.59pct）。
随资源品价格持续高位运行，公司矿产资源业务有望为公司持续贡献业绩。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028 年营业收入分别为1.11 万亿元、1.13 万亿元和1.15 万亿元，分别同比增长1.09%、1.99%和2.04%，归母净利润分别为232.3 亿元、236.5 亿元和239.9 亿元，分别同比增长1.50%、1.78%和1.46%，动态PE 分别为5.5 倍、5.4 倍和5.4 倍，给予“买入-A”评级，6 个月目标价5.92 元，对应2026 年PE 为6.3 倍。
风险提示：基建投资不及预期，地产需求不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨，市场竞争加剧