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机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
支撑评级的要点
门店数量迅速扩张，多业务协同发力，单店营收增速转正。2025 年公司实现营收18.6 亿元，同比+11.2%，核心得益于加盟和团餐业务规模扩大，多渠道协同增长。分渠道看，2025 年公司特许加盟/直营/团餐营收分别为13.7/0.2/4.3 亿元，同比分别为+10.3%/+9.1%/+13.6%；4Q25 公司特许加盟/直营/团餐营收增速分别为+8.3%/+1.4%/+7.5%，各渠道增长态势稳健。具体来看，（1）门店业务方面，内生拓展与外延并购协同发力。受餐饮行业新老更替加速影响，2025 年加盟门店闭店数量占上年存量比例为21.0%，闭店率有所上升。但与此同时，新增门店数大幅增长，2025 年公司完成南京“青露”、浙江“馒乡人”等并购，加速区域整合。截至2025 年末加盟门店数达5909 家，较年初净增近800 家，门店拓展再创新高。经营质量也同步改善，加盟门店店均收入24.9 万元，同比增长1.6%，单店营收增速实现由负转正。分季度看，2025 年单店营收同比增速自第二季度起由负转正（2025 年1-4 季度分别为-3.4%、+1.2%、+7.1%、-4.7%）。后续，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳。（2）在持续巩固门店业务基本盘的基础上，公司持续优化产品矩阵，推动大客户及零售业务实现突破。2025 年新开拓的定制馅料销售渠道销售额突破7200 万元，同比增幅约85%，成为业绩增长的新引擎；半成品菜业务实现跨越式增长，销售额达500 万元，同比增幅超150%。此外，零售渠道推出多款新鲜短保的高品质冷藏产品，持续推动产品结构化升级。
毛利率持续提升，费用管控成效显著。2025 年公司毛利率为28.5%，同比增加1.8pct；4Q25毛利率为30.0%，同比增加2.5pct。费用管控持续优化，2025 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为3.9%/7.0%/0.6%，同比分别为-0.4/-0.4/-0.1pct，研发费用率下降主要系人工成本减少所致。此外，2025 年公司间接持有的东鹏饮料股票受二级市场价格波动的影响，产生的公允价值变动收益和投资收益同比减少9382 万元，拖累归母净利润表现。综上，2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润分别为2.7/2.5 亿元，同比增速分别为-1.3%/+16.7%。
小笼包新店型落地见效，2026 年有望加速扩张，打开长期增长空间。2025 年，公司重点推进创新门店模型的标准化落地，在迭代传统店型的同时，精准把握消费需求，完成手工小笼包全新店型的模式调研、标准搭建及样板落地，成功打造高盈利、可复制的门店模型，新店型日均营业额达传统店型的2-3 倍。截至2025 年末，该店型已在全国落地24 家，2026年以来开业数量快速突破百家。同时，公司持续拓展中餐晚餐品类，推出水饺、汤品、拌面等系列产品，构建全时段产品矩阵，进一步丰富营收来源。2026 年，公司计划手工小笼包新店型年末门店数突破600 家、冲刺700 家的年度目标，新店型有望成为公司全国化扩张的核心抓手，打开全新增长空间。
估值
公司作为中式早餐连锁龙头，2025 年在门店扩张、业务协同、产品升级等方面多点发力，门店拓展再创新高，团餐业务快速增长，盈利能力持续提升。手工小笼包新店型的成功落地，为单店模型迭代与全国化扩张注入新动力，2026 年新店型有望加速铺开，带动单店收入明显提升，考虑到外卖补贴退潮及高基数效应，预计单店营收增速将趋于平稳，结合公司2025 年业绩表现，预计26-28 年公司营收分别为21.6、24.8、27.9 亿元，同比增速分别为16.1%、14.8%、12.6%，归母净利分别为3.3、3.8、4.3 亿元，同比增速分别为+19.0%、+17.5%、+13.4%，当前市值对应26-28 年PE 分别为20.0X、17.0X、15.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
门店拓展不及预期，食品安全问题，消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。