中炬高新(600872)2025年年报与26年一季报点评：改革初见成效 26Q1业绩同比改善-格隆汇

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

　　事件：中炬高新发布2025 年年报与26 年一季报，25 年实现营收42.0 亿元，同比-23.9%；归母净利润5.4 亿元，同比-39.9%。其中，25Q4 实现营业收入10.4 亿元，同比-33.7%；归母净利润1.6 亿元，同比-50.4%。26Q1 实现营收13.2 亿元，同比+19.9%；实现归母净利润2.6 亿元，同比+45.1%。
　　25 年聚焦改革，26Q1 实现开门红：25 年美味鲜营收41.3 亿元，净利润5.5 亿元，分别同比-18.6%/-29.4%。26Q1 美味鲜营收12.4 亿元，净利润2.4 亿元，分别同比+14.6%/+34.3%。1）分产品：25 年，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-16.26%/-20.29%/-48.99%/-4.66%，各品类营收同比下滑主要系公司主动控制出厂端出货，推动经销商库存优化。26Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比+13.10%/+25.77%/+112.99%/-10.46%，主要系春节错期、低基数以及公司25 年聚焦渠道、组织等方面的改革取得一定成效。截至25 年末，公司渠道库存已恢复良性，产品价格问题基本得以修正。
　　2）分销售模式：25 年分销/直销的营收分别同比-21.00%/+30.47%。分销渠道营收下滑主要系公司推进渠道优化，直销营收增长主要系公司开拓线上及企业客户取得成果，25 年线上销售收入达到2.0 亿元，同比+49.0%。26Q1 公司分销/直销的营收分别同比+16.31%/-6.57%。
　　3 ）分区域： 25 年东部/ 南部/ 中西部/ 北部区域的营收分别同比-26.00%/-19.82%/-14.59%/-11.29%，北部区域营收同比下滑幅度较小。26Q1 东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%。除北部外，其他区域营收均实现增长。
　　26Q1 公司经销商达到2750 个，东部/南部/中西部/北部经销商分别净减少14/35/5/20 家，公司持续提升经销商单体质量和运营效率。
　　受益于规模效应，26Q1 盈利能力同比提升：25 年公司毛利率为39.2%，同比-0.6pcts，毛利率下滑主要系营收规模负效应。25 年公司期间费用率为24.2%，同比+5.0pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为12.8%/8.0%/3.2%，分别同比+3.6/+1.1/+0.2pcts。销售费用率同比增长主要系人工成本、广告宣传费增加。25年公司归母净利率为12.8%，同比-3.4pcts。
　　26Q1 公司毛利率为42.4%，同比+3.7pcts，毛利率上升主要系规模效应。期间费用率为19.6%，同比-0.3pcts。公司归母净利率为19.9%，同比+3.5pcts。
　　改革成效初步显现，通过并购布局复调赛道：2025 年是公司战略调整与内功夯实的关键之年。公司完成管理层换届，并进行了一系列组织变革，包括优化组织架构、引入市场化人才、研发从“技术导向”转向“用户导向”、推进品牌年轻化与高端化等，为未来发展奠定组织基础。在渠道方面，公司主打探索与厨师合作，打造大众化餐饮产品，并且积极布局团餐业务。2026 年2 月，公司战略性并购四川味滋美食品股份有限公司55%股权，切入川式复合调味品赛道，以火锅底料为突破口，补强产品矩阵，加强公司在餐饮渠道的定制化服务能力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司持续精进组织改革，我们上调公司26-27 年归母净利润预测，预计26-27 年归母净利润分别为7.07/8.10 亿元（较前次预测分别上调11.0%、11.4%），新增28 年归母净利润为9.10 亿元，折合26-28 年的EPS 分别为0.91、1.04、1.17 元，当前股价对应PE 分别为24、21、18 倍。
　　公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。