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机构：开源证券
研究员：方光照
业绩下滑主因股票投资公允价值下降及计提减值，Q2 营业利润同比+33%至121亿元，增势强劲。Q2 毛利率同比+5.8pct 至70.5%，或系高毛利的端游及自研游戏收入占比提升，销售/管理/研发费率分别同比-0.6/-1.1/-0.2pct，净利率23.8%（同比-8.8pct）。Q2 末合同负债约193 亿元（同比+14%），维持高位，我们看好丰富新游/AI 赋能深化共驱成长，维持预测2026-2028 年归母净利润为372/419/451 亿元，当前股价对应PE 分别为14.5/12.8/11.9 倍，维持“买入”评级。
经典游戏长线运营打造稳健基本盘，关注《无限大》等新游上线进展2026Q2 游戏及相关增值服务收入250 亿元（同比+9.7%），增量主要来自《梦幻西游》、《燕云十六声》等自研游戏；毛利率为76.1%，同比+5.9pct。《梦幻西游》手游通过新的养成系统与“搜打撤”玩法拓展成长路径与策略深度，7 月“盛夏百宝阁”带动内地iOS 游戏畅销榜排名升至第3。《逆水寒》6 月“新世界”版本更新加入新区域“大理”，上线首日日活破千万，同时在线人数创两年新高。《蛋仔派对》MAU 稳定1 亿以上，暑期DAU 创多年新高，游戏接入多个前沿大模型持续强化UGC 优势。《燕云十六声》国内Q2 营收同比增长并创月活历史新高，6月上线Xbox，多次跻身Steam 全球畅销榜前三。储备方面，《遗忘之海》正筹备全球发行；《无限大》开发顺利，计划于科隆游戏展披露最新进展；国内首款中式志怪“搜打撤”游戏《诡影藏锋》、前《王者荣耀》主创带队的“吃打撤”游戏《雾海之下》均开启测试。我们看好经典游戏长线运营焕新与新游上线共驱成长。
AI 教育助推有道毛利率提升，运营指标向好反映云音乐稳健基本盘有道Q2 收入14.7 亿元（同比+3%），其中高毛利率的学习服务收入同比+21%至8.0 亿元，带动整体毛利率同比+5.9pct。AI 作文批改等支撑领世Q2 留存率超75%，Q2 AI 驱动订阅收入近1 亿元（同比+20%以上），我们看好AI 教育功能拓展持续驱动增长。云音乐Q2 收入19.8 亿元（同比+0.4%），毛利率同比+1.4pct，2026H1DAU/MAU 维持在30%+，会员基数扩大且留存/续费率双升，基本盘稳健。
风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。