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机构：华创证券
研究员：单戈/许常捷/杨航
评论：
整体营收与利润承压，减值计提充分。1）公司2026 年上半年营业收入约395亿元，同比下降26%，归母净利润同比下降61%，主因系市场调整与长库存去化，导致结转收入与毛利率下行。2026 年上半年公司实现毛利43.88 亿元，同比下降38.7%，综合毛利率11.1%，较2025 年同期下降2.3pcts，其中物业销售毛利率9.7%，较2025 年同期下降3.0pcts，成为综合毛利率下降主要拖累因素。2）此外，毛利率下行同时叠加19.08 亿元资产减值及公允价值变动损失计提的影响。其中，非金融资产减值11.9 亿元，信用减值5.4 亿元，商业减值1.8 亿元，减值计提充分，为后续利润提供空间。3）少数股东损益由10.02 亿元收窄至0.07 亿元，同比下降99.3%，少数股东损益大幅收窄，合作项目对母公司利润的摊薄效应阶段性好转。
2026 年上半年自投项目销售金额一二线占比超80%，持续优化土储结构。1）2026 年上半年公司自投项目销售金额602 亿元，同比下降25%，权益销售金额407 亿元，同比下降24.5%，位于行业TOP6 水平；一二线城市销售额占比83%，其中杭州与上海占比36%。2）2026 年上半年权益拿地金额186 亿元，新增货值459 亿元，同比下降49.4%，权益比为81%，较去年同期提升12pcts。
其中，94%的新增货值位于一二线城市，其中北京、上海和杭州三城的货值占总体的71%。3）土储货值结构方面，存量去化与新增供货并行推进。截至2026年6 月末公司总未售货值超2200 亿元，2021 年及以前历史库存占比为48%;22-23 年剩余未售货值88 亿元，综合去化率96.43%、24-25 年剩余未售货值594亿元，综合去化率75.69%；上半年完成重难点库存去化97.7 亿元，完成全年目标的54%。
债务结构持续优化，融资渠道畅通。1）2026 年上半年公司现金短债比2.0 倍，货币资金619 亿元，流动性保持充足。公司有息负债持续压降，截至2026 年6 月末总有息负债为 1308 亿元。平均融资成本3.2%，较2025 年上半年同比下降40bps。2）境内中长期信用债持续发行，发行利率从3 月的3.2%降至5月的3.18%，融资成本进一步下降。
投资建议：拿地精准度是我们推荐公司的核心理由，现房销售制度下需要寻找拿地新均衡点。公司自2022 年以来保持较高的拿地精准度，同时凭借“好房子”时代的产品力加持，实现较好的销售兑现，但公司短期内仍需要消化2021年及以前的老库存（结算毛利率较低）及减值压力，预计结算利润或暂时承压，我们调整26-28 年公司EPS 预测为0.08、0.11、0.29 元（26-28 年预测前值为0.22、0.22、0.21 元），基于剩余收益模型测算公司估值，约为177 亿元，给予2026 年目标价8.1 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：现房销售影响拿地规模，低质量库存去化难度超预期。