玖龙纸业(02689.HK)：新项目强化浆纸一体布局；派发近三年首次股息-格隆汇

机构：中金公司
研究员：陈彦/楼兰

　　FY26 业绩符合前期预告和我们预期
　　公司公告FY26 业绩：收入同比+19%至750 亿元，归母净利润同比+102.6%至35.8 亿元，符合前期预告及我们预期；其中2HFY26 归母净利润环比-18%至16.1 亿元，主因美国资产非经营性减值。剔除非经营性减值后，FY26 归母净利润约40 亿元。
　　经营层面，FY26 销量2,450 万吨（同比+14%），ASP 约3,060元/吨（同比+4%），我们估算吨净利约146 元/吨（同比+78%）。
　　发展趋势
　　FY27 资本开支指引维持高位，公布多个新项目深化浆纸一体化布局和产品结构升级。公司公布FY27 资本开支指引约110 亿元，主因新增多项浆纸项目：1）东莞原60 万吨箱板纸产线搬迁至北海并升级为70 万吨，公司预计2Q27 完成；2）东莞新增62万吨箱板纸，公司预计4Q27 完成；3）太仓新增60 万吨木浆产线，公司预计2Q28 完成。此外，公司在FY26 公开业绩会表示计划在部分基地新增生活用纸产线，以消化自有木浆并拓宽利润来源。公司测算，截至2028 年6 月末，造纸产能有望达2,609万吨，木浆及再生浆产能达922 万吨，主要基地基本完成木浆配套，高端产品占比有望持续提升。
　　公司宣布派发FY23 以来首次股息。董事会建议派发FY26 末期股息每股0.1 元，我们估算派息率约13%；若考虑永续债票息，FY26 合计派息率约21%。
　　我们看好传统旺季包装纸价格修复行情。我们观察到近期包装纸厂集中发布涨价函，涵盖箱板纸、瓦楞纸和白卡纸等品类，考虑到当前正处于国内金九银十传统旺季，我们看好包装纸价格回暖，带动公司盈利提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司赎回永续债导致债务和财务费用高企，我们下调FY27 净利润5%至42.6 亿元，引入FY28 净利润44.55 亿元。
　　当前股价对应FY27-28 P/B 0.4x。我们维持公司评级不变，考虑到盈利预测调整及负债水平上升，我们下调目标价17%至10 港币，对应FY27-28 P/B 0.7x，隐含65%的上行空间。
　　风险
　　需求不及预期；浆价大幅波动；资本开支超预期。