英科再生(688087)：产品推新、渠道复用、产能出海成长正当时-格隆汇

机构：华福证券
研究员：汪浚哲

　　卡位全产业链的资源循环再生利用制造商，装饰建材筑起第二成长曲线。公司成立于2005 年，是一家资源循环再生利用的高科技制造商。当前成品框+装饰建材为业绩贡献主体，装饰建材作为第二成长曲线，渠道端面向零售商客户，商业模式、渠道复用性优，产品端以环保材料+实用功能+轻工匠+潮流设计打造差异化，在海外C 端具备较强竞争力。26H1 成品框、装饰建材、再生塑料、塑料回收设备营收占比为40.0%、38.4%、19.8%、0.8%，同比分别+25.3%、+32.5%、+22.8%、+49.2%。25 年公司实现营收35.46 亿元、同比+21.29%，归母净利2.86 亿元、同比-7.02%；26H1 营收同比+28.8%、归母净利同比+5.3%，扣非净利同比+127%，剔除汇兑影响后我们测算公司26H1 经营性利润同比+75%、经营性净利率13%。
　　与市场不同的观点：产品端持续新、渠道端资源复用，未来增长动力充足。1）部分投资者担忧公司成品框业务相对成熟，增长难度大。我们认为，一方面，成品框市场广阔和海外订单结构性倾斜，2025 年欧美成品框（镜框、相框、画框）进口金额超60 亿美元；且公司作为赛道唯一上市公司，依托东南亚产能布局有望承接欧美转移订单。另一方面，公司近年加大成品框产品推新、成效显著，1H26 成品框收入增长25.3%，市场份额加速提升。2）部分投资者担忧公司装饰建材高增长的持续性。我们认为，一方面，据公司年报转引的QYResearch，2024 年全球墙面装饰材料市场规模1,378 亿美元，预计到2028 年增至1850 亿美元，市场空间大。另一方面，根据公司26 年中报，近年公司装饰建材销售区域逐步向美洲市场拓展，成品框和装饰建材产品持续推新、渠道复用率达30%~50%，成长逻辑稳固。3）部分投资者担忧油价波动制约公司再生塑料板块盈利。我们认为，26H1 虽原油高位利好公司再生塑料业务，但油价上行也带动废料成本上涨；中长期即使油价回落，该业务保持稳定盈利仍可期待。首先，公司再生塑料业务26H1 营收占比20%、毛利占比11%，对整体盈利扰动可控；其次，该业务80%以上已出口，海外毛利率优于国内；再次，公司原料配置结构优势突出，高附加值A 级料外销受益新料涨价，B、C 级料自用、成本可控，可有效对冲油价波动风险。
　　中国+东南亚产能布局加速，制造效能有望持续提升。公司总部位于山东淄博，拥有上海奉贤、安徽六安、江苏镇江、马来西亚及越南基地，目前产品销至全球超130 个国家，外销收入占比从2020 年的76.8%升至1H26的92%，H1 外销收入同比+34%。公司于2019 年开始布局越南清化基地，24 年越南工厂一期满产，25Q2 越南二期投产，26 年中越南三期已投产，三期合计产能可覆盖美国全部订单，制造协同效应有望进一步释放。
　　回购&股权激励彰显发展信心，首次覆盖给予“买入”评级。公司于25年实施回购和股权激励绑定核心团队利益，彰显发展信心。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为3.81 亿元、4.73 亿元、5.83 亿元，增速分别为33%、24%、23%，对应26 年PE 为15X。我们认为，公司多元化、一站式C 端产品打开成长空间，产能出海有望优化盈利，在资源循环再生利用领域的一体化模式稀缺，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险、原材料风险、汇率波动的风险

英科再生(688087)：产品推新、渠道复用、产能出海 成长正当时

英科再生(688087)：产品推新、渠道复用、产能出海成长正当时