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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
26Q3 收入端稳健增长，中高档白酒增势延续。26Q3 收入同比增长4.3%，符合此前市场预期，公司较早完成渠道出清，26 年Q1 至Q3 连续三个季度收入录得正增，在板块内韧性较为突出。1）分产品看，26Q3 中高档白酒/普通白酒销售收入分别为10.79/2.60 亿元，同比增长6.45%/0.16%。中高档白酒收入延续稳健增长，其中洞藏系列洞6 在成熟市场已逐步成为主销产品，洞9 所在的价格带在省内仍处增长阶段，目前仍保持良好增长，市占率有望继续提升，特别在宴席场景的竞争力有望强化。普通白酒收入同比基本持平。2）分区域看，26Q3省内/省外市场销售收入9.20/4.20 亿元，同比增长5.1%/5.3%，省内省外均保持稳健增长，省内核心市场经过去年的渠道调整，目前库存基本处于合理水平，经销商备货积极性亦有抬升。截至26Q3 末省内/省外经销商数量分别为778/593家，较26Q2 末相对稳定。
毛利率和净利率同比提升，预收款处于良性水平。1）26Q3 销售毛利率72.06%、同比提升1.89pct，或受益于产品结构继续升级。26Q3 税金及附加项占营收比重15.83%、同比-0.26pct，销售费用率13.13%、同比+0.56pct，旺季销售费用率同比略有抬升。26Q3 管理及研发费用率5%、同比-0.66pct，综合看26Q3销售净利率29.27%、同比提升1.16pct，主要受益于毛利率提升，单季度归母净利润同比增长8.6%、高于收入端增幅。2）26Q3 销售现金回款15.58 亿元，同比增长1.96%，经营现金流净额5.16 亿元，同比增长9.32%。现金回款与收入端表现基本匹配，现金流情况好转。截至26Q3 末合同负债4.54 亿元，环比26Q2 末略增加、同比25Q3 末略减少，预收款整体处于正常水平。
盈利预测、估值与评级：结合三季报情况、并考虑行业整体需求恢复节奏，小幅下调2026-28 年归母净利润预测为20.86/22.57/24.41 亿元（较前次预测下调2.6%/3.4%/4.4%），折合2026-28 年EPS 为2.61/2.82/3.05 元，当前股价对应P/E 为17/16/15 倍。公司产品结构升级趋势延续，洞9 仍处于成长阶段，省内市占率有望继续提升，渠道状态已恢复至良性水平，后续有望延续稳健增长，维持“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省内需求恢复不及预期。