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会员
机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
3Q26 业绩低于我们预期
3Q26 收入同增17%至19.96 亿元，归母净利润同增16%至7.42亿元，扣非净利润同增27%至8.62 亿元。整体表现低于我们预期，我们认为主要由于：1）收入低于预期；2）销售费率环比抬升幅度略大于我们预期；3）季度内联营企业非经常性损失、资产减值损失等影响。
发展趋势
收入确认节奏存在季节性差异致3Q 表现较弱，合同负债环比净增。我们认为3Q26 收入端低于预期的核心原因在于《超自然行动组》季度流水波动与收入递延之间存在一定错配，3Q 收入确认中的大部分来自于2Q 淡季流水贡献（2Q26 合同负债环降5.12 亿元），使整体收入表现较弱。3Q26 实际产品表现相对较好，其中：
《超自然行动组》在暑期创下日活新高，并拓宽渠道至抖小平台，同时持续丰富产品内容。参考合同负债情况，3Q26 环比净增加1.82 亿元即可验证，我们预期将为后续季度做出正向贡献。
非经常性损失构成负向拖累，季度经营性盈利水平同比稳健。公司3Q26 联营企业非经常性损失1.34 亿元、资产减值损失852 万元（主要系计提长期股权投资减值）。3Q26 扣非净利率同增3ppt 至43%，我们认为公司仍保持较好的盈利水平。
新稳态下关注用户生态及商业化、海外布局及爬坡节奏。前瞻信号上，需关注：1）《超自然》国服暑期档后4Q 稳态月度表现。从国庆档看，游戏通过上线“哪吒”联名时装等内容畅销榜排名较好，我们判断其10 月流水维持同比增长。2）海外版《TombBusters》在日本等地的爬坡曲线、与Garena 合作的东南亚、拉美市场上线节奏。3）征途赛道上，建议关注征途赛道新旗舰产品研发进展。
盈利预测与估值
由于公司核心产品流水表现低于预期，我们下调公司26/27 年归母净利预测13/14%至37/42 亿元，当前股价对应10/9 倍26/27年P/E。维持跑赢行业评级。由于盈利预测调整，综合考虑行业估值中枢变化及公司作为行业龙头标的的稀缺性，下调目标价20%至32 元，对应17/15 倍26/27 年P/E，上行空间70%。
风险
产品流水不及预期，行业政策变化，海外市场拓展不及预期。