金沙中国有限公司(01928.HK)：伦敦人名汇4月中旬以来完全投入运营-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王嘉钰/侯利维

　　业绩回顾
　　1Q25 EBITDA 符合市场预期
　　金沙中国公布1Q25 业绩：净收入为17.09 亿美元，恢复至1Q19 的73%（同比下降6%，环比下降4%），经调整物业EBITDA 为5.35 亿美元，恢复至1Q19 的62%（同比下降12%，环比下降6%），与5.41 亿美元的彭博一致预期基本一致。
　　我们将金沙中国的表现归因于：1）中场和角子机博收分别恢复至1Q19 的93%和102%；2）由于伦敦人名汇开业后的自身蚕食，威尼斯人总博收市场份额下滑；3）伦敦人名汇放量弱于预期；4）新物业开业导致再投资比率及运营成本小幅增长，导致利润率下滑。
　　发展趋势
　　管理层业绩会议要点如下：
　　1）伦敦人名汇的2,405 间客房自2025 年4 月中旬起已全面投入运营，预计整个伦敦人物业以及公司的全部中国澳门物业可能需要12 个月的时间才能放量。
　　2）管理层承认中国澳门整体博彩收入增长放缓，威尼斯人物业的人均消费有所下降，未来行业竞争将更加激烈。
　　3）管理层指出，当日往返旅客在1Q25 持续推动强劲访客量（恢复至1Q19 的95%，同比增长11%）。同时，管理层观察到普通中场复苏仍慢于高端中场，普通中场恢复至1Q19 的86%，同比下滑10%，高端中场恢复至1Q19 的83%，同比下滑9%。
　　4）管理层提到，鉴于公司同样在其中国澳门物业内引入边注玩法（但晚于新加坡），其中国澳门物业的理论赢率同样有望提升（取决于投注规模和玩家偏好）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025 年和2026 年经调整EBITDA 预测。当前股价对应8 倍2025 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级和目标价19.00 港元，对应10 倍2025e EV/EBITDA，较当前股价存在40%的上行空间。
　　风险
　　复苏速度可能慢于预期；工程进度可能落后预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。