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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔
公司2024 年实现营收/归母净利润/扣非净利润23.58/1.81/1.60 亿元，同比+8%/-17%/-20%；其中2024Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润6.48/0.55/0.47 亿元，同比+2%/+28%/+26%。
2025Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润4.12/0.21/0.18 亿元，同比-21%/-63%/-67%。
事件评论
收入端：25Q1 下降主因补贴节奏扰动，估计1-2 月受补贴节奏扰动较大，3 月销售实现回暖。2024 年公司营收同增8%，其中2024Q4 营收同增2%，2025Q1 营收同比-21%，2025Q1 收入承压主因贸易政策变动及各地促消费政策实施节奏不一致影响，导致订单减少。整体来看，公司表现优于行业整体表现，根据奥维云网，2024 年我国线上智能坐便器零售额规模为56 亿元，同比下滑18.6%；零售量为252 万台，同比下滑18.0%。拆分业务结构看，2024 年公司水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品分别同比+2.93%/+13.37%/-13.54%；分地区看，2024 年境内/境外分别同比+2.26%/+25.50%。具体到2025Q1，估计：1）内销自主品牌：线下实现较好增长，线上受补贴落地节奏及高基数影响同比承压；2）内销代工：估计智能马桶及水件代工延续承压；3）外销业务：估计基本持平。此外从3 月表现看，伴随国补陆续落地，单3 月估计整体销售实现回暖。
盈利端：国补支撑自主品牌稳价，2025Q1 毛利率环比微升，利润率下降主因收入下降、而费用较刚性。2025Q1 毛利率同/环比分别-4.2/+0.3pcts 至24.7%，国补支撑下毛利率环比略有修复。2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.7/+0.8/+1.2/-0.2pcts 至11.0%/5.2%/5.5%/-1.1%，归母净利率/扣非净利率同比-6.0/-5.9pcts 至5.2%/4.3%。
公司以代工培育的制造优势为基，重视研发，在业内竞争力强。近年来，公司研发投入稳定在约4%左右（2024 年为4.6%），截至2024 年12 月31 日，公司及全资子公司合计拥有专利1940 项，发明专利181 项。公司也是荣获“国家级工业设计中心”称号的四家卫浴企业之一，具备行业领先的卫浴产品研发、制造能力。公司代工客户包含国内外卫浴头部知名企业，深受信任和认可，2025 年估计仍有新客户持续拓展；自主品牌产品覆盖全价格带，以爆款迭代为主，近期公司新推轻智能新品M20、全智能升级款UX80 等，并积极推出卫浴空间相关产品，预计将进一步丰富产品优势。
国补驱动景气修复，自主品牌有望延续高增。公司基于智能坐便器制造优势，以“自有品牌+代工”双轮驱动成长，预计2025 年收入实现较好增长。内销自主品牌从电商走向线下，线下开店加速，家电渠道贡献增量，伴随国补政策催化，内销成长趋势优，预计2025年自主品牌保持较快增长。智能出海需关注美国关税后续进展，公司智能出海预计已暂停发货（占整体收入预计中低个位数），而中东、欧洲等地区预计全年将保持快速增长。
盈利预测：预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.0/2.3/2.8 亿元，对应PE 14/12/10X。
风险提示
1、海外客户订单不及预期；
2、市场需求增长不及预期；
3、行业竞争格局大幅恶化。