河钢资源(000923)：铁矿石继续承压、铜矿打开成长空间-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　河钢资源2024 年实现营收55.82 亿元（yoy-4.86%），归母净利5.66 亿元（yoy-37.95%）。其中Q4 实现营收9.31 亿元（yoy-50.54%，qoq-33.29%），归母净利-1143.05 万元（yoy-104.65%，qoq-111.42%）。25Q1 实现营收12.36 亿元（yoy-23.32%，qoq+32.74%），归母净利1.26 亿元（yoy-47.59%，qoq+1200.83%）。公司铜二期项目已于2024 年底投产，有望打开未来增长空间，维持“买入”评级。
　　2024 年公司铁矿石产品量增难抵价降，业绩有所承压铁矿石产品是公司主要利润来源，2024 年毛利占比85%。2024 年公司实现铁矿石产/销量分别为900.5、932.4 万吨，同比增长60.16%、32.54%；铜产品产/销量分别为2.48、2.48 万吨，同比增长3.16%、4.42%；蛭石产/销量分别为16.3、13.8 万吨，同比增长-3.49%、5.03%。但是2024 年铁矿石价格同比震荡下行，核心矛盾是供需格局弱化，普氏62%铁矿石均价109.44 美元/吨，同比下降10.31 美元/吨；铜价同比上升。期间费用方面，销售费用同比上升超过5 亿元、但所得税、少数股东损益随利润同比下降超过4、2 亿元。整体来看，产量增加难抵价格下滑，公司归母净利同比下降37.95%。
　　2025 年铁矿石价格或继续承压
　　据华泰钢铁《钢铁供给侧优化重启的推演》（2025-3-4），2025 年全球铁矿石产能预计将持续扩张，不考虑西芒杜铁矿影响，初步预测全球部分新投产铁矿项目将为市场带来约5000 万吨铁矿石供应增量，可能导致铁矿石年度均价或进一步下降。公司计划2025 年铁矿石产/销量提升至1000 万吨。
　　铜二期已于2024 年年底投产，打开公司成长空间据公司交易所互动平台信息（2024-10-16），公司铜二期项目已于2024 年年底完成建设，预计两年达产期，矿石量达1100 万吨，对应铜产量7 万吨，并伴生黄金。随着该项目爬产，公司有望打开成长空间。公司计划2025 年铜产/销量提升至3.2、2.9 万吨。
　　维持“买入”评级
　　基于更悲观的铁矿石价格，我们下调公司2025-2027 年EPS 分别至1.26、1.44、1.79 元（2025-2026 年较前值变化-12%/-13%）。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为14.0X，给予公司2025 年14.0X PE（较前值2025年PE 11.6X 有所上涨可能由于逆全球背景下资源股地位提升），目标价17.59 元（前值16.55 元，基于2025 年PE 11.6X），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，铁矿石及海运费价格波动。