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机构：国联民生证券
研究员：管泉森/戚志圣/童苇航
太阳纸业发布2025 年一季报：公司实现营收98.98 亿元，同比-2.82%；实现归母净利润8.86 亿元，同比-7.32%；实现扣非归母净利润8.83 亿元，同比-7.27%。
浆纸价格回暖，公司收入维持稳健
公司2025Q1 营收同比-2.82%，浆纸价格回暖背景下公司收入维持稳健。分产品来看，1）木浆系：据卓创资讯，2025Q1 外盘针叶/阔叶浆均价环比分别+3.72%/+5.64%，双胶纸/双铜纸均价环比分别+3.78%/+4.38%。年初以来浆价反弹带动文化纸价格上行，伴随4-5 月招投标旺季到来，Q2 文化纸价格仍有支撑；2）废纸系：据卓创资讯，2025Q1 国废均价环比-3.79%，箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.48%/+2.73%，年初以来箱板瓦楞纸价格有所回落，后续以旧换新等政策拉动下需求有望改善。
控费效果显著，盈利水平环比改善
公司2025Q1 归母净利润同比-7.32%，主要系高基数影响。毛利率为15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct，毛利率环比改善主要系2025Q1 文化纸价格回暖，叠加2024Q4 低价浆投入使用。销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01pct/-0.03pct/-1.24pct/-0.41pct，期间费用率合计同比-1.70pct，控费效果显著，其中研发费用主要受研发周期投入影响。综合影响下，公司归属母公司股东净利率为8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。伴随公司产能持续爬坡，盈利中枢有望稳步上行。
项目有序推进，夯实林浆纸一体化壁垒
年初以来太阳纸业项目建设有序推进：1）南宁项目：PM11 和PM12 预计将在2025Q4试产；2025 年初启动年产30 万吨生活用纸及后加工生产线二期工程；2）南宁二期项目：预计将在2025Q4 陆续进入试产；3）山东溶解浆生产线搬迁改造项目：
于2024 年10 月初启动，预计将于2025 年5 月完成；4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7 万吨特种纸已于2025 年4 月进入试产，14 万吨特种纸项目二期预计将于2026H1 进入试产。公司产能持续扩张，叠加成本端精细管控，成长动能充足。
投资建议：维持“买入”评级
年初以来，浆纸价格回暖背景下公司业绩环比改善，Q2 有望延续趋势；长期来看，产能建设有序推进，资源壁垒与成本优势不断强化。我们预计公司2025-2027 年营收分别为440.29/468.58/499.69 亿元，同比+8.11%/+6.42%/+6.64%，归母净利润分别为36.63/41.65/47.64 亿元，同比+18.13%/+13.69%/+14.37%，EPS 为1 .31/1.49/1.70 元/股，公司林浆纸一体化优势铸就护城河，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。