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机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/严晓思/董广阳
中长期看，扎根长景气赛道，高质增长有望持续兑现。分业务看：
包装水：赛道长景气，农夫份额有望稳步提升。饮用水高频刚需，经济发展及健康观念驱动包装化率提升，根据华润饮料招股书我国内地23年包装化率14.4%，对标成熟市场如美国近60%的包装化率仍有较大空间，未来行业有望维持中高个位数复合增长。农夫作为行业龙一，品牌心智突出、渠道基础扎实，24 年虽有短期份额波动，但公司迅速调整后份额稳步回升，且当前公司对包装水基本盘更为重视，完善矩阵且战略资源倾斜，预计中长期份额有望稳步提升。
无糖茶：渗透潜力仍足，东方树叶品类代名词有望充分共享扩容红利。
无糖茶契合健康化趋势且可作为“水替”，故消费需求稳定且潜力空间充足，根据通联数据，23 年我国减糖茶消费量占茶饮整体低于20%，而日韩则高达85-90%，疫情催化健康意识提升，我国无糖茶赛道2020年后迎来加速扩容，公司前瞻于2011 年推出东方树叶并持续培育近乎成为品类代名词，行业风起公司充分受益并顺势加大推广，2021-2024间年核心大单品东方树叶销售规模快速爬升至百亿体量，且根据马上赢数据其在激烈的竞争中市占率稳定在70%以上。看至未来，考虑无糖茶坡长雪厚而公司优势稳固，预期仍将持续享受行业扩容红利。
长期主义前瞻布局，新品具备放量潜力。此外，农夫秉持长期主义前瞻布局NFC 果汁、即饮咖啡等潜力赛道，深耕供应链且重视产品调性，持续培育新品，未来具备放量潜力，中长期成长性进一步强化。
年内看，旺季提速有望催化，业绩具备超预期潜力。包装水方面，前期市场担心今年旺季价格战激烈，但实际上，25 年公司经营重心重回红水并辅以费用支持，同时增加大包装水重视度，并上新矿泉水进一步丰富产品矩阵，相较于去年推出绿水并配套补贴，经营策略积极的同时也更显良性，预计旺季份额有望持续修复，全年包装水有望维持高双位数增长。无糖茶方面，市场担忧东方树叶增长放缓、空间有限，但近期公司积极落地“一元乐享”活动终端覆盖率较高、推出1.5L 大包装产品满足聚饮需求，并加大冰柜及餐饮渠道推广，系列激励拉动下预计Q2 起销售亦环比提速。考虑24 年3 月舆情事件爆发明显扰动经营，预计低基数下公司旺季销售有望明显提速，规模效应恢复叠加成本红利延续，叠加公司整体费投相对理性，全年业绩具备超预期潜力。
投资建议：长期潜力仍充足，旺季加速迎催化，上调至“强推”评级。公司卡位包装水、无糖茶两大高景气细分赛道并均成为龙一，有力保障长端增长潜力；而年内看，当前渠道库存健康且营销策略更显灵活，预计包装水份额稳步修复、无糖茶有望维持20%+高增。我们维持25-27 年EPS 预测1.26/1.43/1.59 元，对应25-27 年PE 分别28/25/23X。考虑公司中长期高质高增有望持续兑现，而年内旺季加速在即、业绩具备超预期潜力，我们上调25E目标PE 至35X，对应目标价48 港元，上调至“强推”评级。
风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。