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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳
2024 年公司营收138.9 亿元，同比下滑14.7%，归母净利润10.1 亿，同比下滑23.2%，2025年1 季度，营收26.7 亿元，同比下滑47.3%，归母净利润2.5 亿元，同比下滑26.1%。2024年报拟派息每股0.65 元，结合2024 年中报派息每股0.3 元，累计派息0.95 元/股。
事件评论
2024 年受制于行业需求扰动，公司批发业务有所承压，但自营业务表现相对较优。1）门店端：2024 年，公司门店总数5008 家（净减少98 家），其中，加盟店4655 家（净关店120 家），直营店353 家（净开店22 家）。2025Q1，公司总店数4831 家（净减少177家），其中加盟门店4435 家（净减少220 家），自营门店396 家（净开店43 家）。2）分模式看，批发业有所务承压，自营业务表现较优。2024 年总营收下滑15%，毛利额29亿元，同比下滑2%，降幅显著小于收入。批发板块中，批发出货毛利6 亿元，同比下滑13%）、品牌使用费毛利7 亿元，同比下滑18%、管理服务费毛利2 亿元，同比下滑7%；而自营板块中，线下自营毛利5 亿元，同比增长29%、线上自营毛利7 亿元，同比增长19%，反映出：虽批发业务或一定程度上受益于金价上涨，毛利率提升，但仍受制于加盟商拿货意愿不足以及净关店，毛利额下滑；而自营业务表现较优，无论是自营线下门店持续开拓、“国家宝藏”、“莫奈花园”等自研产品系列率先在自营渠道加速布局，还是2024年电商的银饰等高毛利品类收入同比增长56%，都体现出公司在全渠道较强自营运营能力。3）分品类看，2024 年素金、镶嵌、其他饰品毛利额分别为13、2、3 亿元，分别同比变动+10%、-37%、+64%，银饰等非黄金品类的增长亮眼，说明公司多品类布局、提升高毛利品类的策略取得较优成效，而镶嵌品类因行业需求持续承压。4）盈利端，2024年期间费用率同比增加2.9pct，其中销售费用主因自营渠道扩张所致的薪酬、租赁、广告、电商渠道费用增加，此外“投资收益+公允价值变动损益”亏损同比增加0.3 亿，导致全年归母净利润下滑23%。
2025Q1 黄金饰品需求仍有所承压，非黄金品类延续较快增长。一季度，公司毛利率为26.2%，同比提升11pct，其中银饰等其他辅品类营业收入1.53 亿元，同比增长37%，延续较快增长。但受制于金价持续大幅上涨导致需求端受到压制，总毛利同比下滑11%，而四项费用率同比提升5pct，叠加“投资收益+公允价值变动损益”亏损同比扩大约5000万，综合使得归母净利润下滑26%。
投资建议：整体来看，尽管公司批发业务因行业波动而有所承压，但自营线下和电商均实现毛利增长，除受益于金价上涨外，高毛利品类加大布局也取得较优成效，使得毛利降幅相对有限。另一方面，由于行业逐步过渡到精细化、差异化的高品质发展阶段，公司在渠道提质和品牌升级也处于费用投放期，使得归母净利润下滑，但公司具备结构性亮点和高股息属性，有望迎来业绩改善。预计2025-2027 年公司EPS 有望实现1.01、1.11、1.26元，维持“买入”评级。
风险提示
1、若金价持续大幅上行，或进一步压制黄金饰品消费需求；2、头部品牌之间的竞争加剧。