BOSS直聘-W(2076.HK)：费用控制出色 AI商业化加速-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/于清泰

　　本报告导读：
　　尽管公司收入增速放缓，但公司自身通过出色的费用控制能力，实现了核心经营指标的正增长。
　　投资要点：
　　维持增持评级。受宏观经济波动及自身增速均值回归的影响，公司收入增速放缓，但公司进行了出色的费用控制，在保证核心经营指标继续正增长的情况下，利润率继续提升。考虑宏观经济波动，下调2025/26/27 年经调整归母净利润至32.75/39.64/46.7（-0.24/-0.34/-0.43）亿元人民币（下同）。给予2025 年高于行业平均23xPE 估值，下调2025 年目标市值753 亿元人民币，以1HKD=0.9168 汇率计算，对应822 亿港币，对应目标价89.70 元港币。
　　业绩简述：公司25Q1 实现营收19.23 亿/+12.88%，GAAP 口径归母净利润5.18 亿/+111.53%，经调整净利润7.64 亿/+43.93%，经调整营业利润6.92 亿/+76.18%，non-GAAP 营业利润率（OPM）36.0%。
　　收入增速放缓，但费用控制出色。①收入增速继续放缓，2024Q1-25Q1 单季度收入增速分别为+33.37/+28.85/+18.98/+15.40/+12.88%。
　　增速放缓一方面有宏观经济波动影响，也有公司自身收入体量扩大后增速均值回归的原因。②25Q1 销售费用率比-8.46pct，绝对值同比减少8,805 万元；研发费用率同比-5.42pct，管理费用率同比降低2.07pct。其中，股权激励费用（SBC）减少较多，股权激励费用率13.09%/-3.87pct。③但上述费用控制并未影响公司业务发展：1）销售费用率降低却并未影响MAU 同比+23.61%；2）也并未影响付费企业用户数同比+12.28%。
　　预计25Q2 收入增速继续放缓，AI 产品规划清晰且理性。①根据公司业绩指引，预计25Q2 收入为20.5-20.8 亿，同比+6.9-8.5%，增速环比25Q1 进一步放缓。②公司对AI 在人力资源服务领域的商业化进度和市场空间有清晰且理性的规划：1）目前公司2B/2C/2M（管理）均有产品规划，且应用场景清晰；2）公司预计上述产品将在25Q2-Q3 逐步开始灰度测试，并在未来有望带来收入贡献；3）公司也清晰认识到，作为龙头人力资源服务平台，将更聚焦AI 能够带来的更大市场和更高天花板的增量需求拓展和模式创新。
　　风险提示：经济波动影响招聘、招聘平台竞争加剧。