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机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/向锐
公司在传统优势古风RPG 女性向游戏赛道中具有独特的打造爆品能力，同时公司坚持长线运营，公司游戏生命周期较长，《浮生为卿歌》、《凌云诺》、《浮生忆玲珑》等产品流水表现依然稳健。近期《暴吵萌厨》表现亮眼，该游戏包含“中华美食厨房派对+餐厅休闲经营”的差异化烹饪玩法；根据七麦数据，截至目前处于IOS 游戏免费榜第一，公司计划后期加大买量，看好该游戏中长线发展以及对公司营收与利润的贡献。此外，公司后续Pipeline 储备丰富（主要包括乙女/创新/休闲等品类），预计在Q3/Q4 会有多款游戏进行测试。
简评
传统女性向品类表现稳健，小程序等渠道拓展顺利公司在传统优势古风RPG 女性向游戏赛道中具有独特的打造爆品能力，同时公司坚持长线运营，公司游戏生命周期较长，《浮生为卿歌》、《凌云诺》、《浮生忆玲珑》等产品流水表现依然稳健。此外，在快速增长的小程序渠道，公司已立项多款不同类型、不同风格的小游戏项目，《杜拉拉升职记》《凌云诺》已顺利挺进微信小游戏畅销榜Top 100&抖音小游戏热度榜TOP 30。
产品品类扩张，后续pipeline 丰富
在稳固国内女性市场领先地位的同时,也积极开拓男性向、泛用户及海外市场；随着赛道竞争加剧叠加买量成本上涨，公司不断推出新品类，去年友谊时光首次涉足男性向游戏领域，以较少的资源投入到回合制战棋这一细分市场，旗下诗意江湖自由武学手游《墨剑江湖》取得突破。公司后续Pipeline 储备丰富，预计在Q3/Q4会有多款游戏进行测试。
公司发行体系改善，项目研发更加灵活化
集团拥有一支专业的全球化发行与运营团队，随着近年来流量成本上涨，过去“粗放式”买量逐步向精细化转变，公司在立项、发行等环节更加注重ROI。如低成本高回报的《墨剑江湖》、《凌云诺》小游戏、《杜拉拉升职记》小游戏等均取得不错成绩，公司以ROI 为目标，在立项、发行等环节更加灵活、精细化。随着公司后续多款数值类游戏上线，公司亏损有望持续收窄，并进入盈利周期。
友谊时光近年来通过多元化品牌联动策略，显著提升旗下游戏的市场渗透率与用户粘性，形成独特的“文化+消费”生态闭环
以《浮生为卿歌》为核心的浮生系列IP 为例，其与苏州拙政园、杭州西湖等文旅地标深度合作，将江南园林建筑美学与游戏场景无缝融合，玩家可在虚拟世界中探索“一池三山”的园林意境，该模式既强化了IP 的文化厚度，又带动线下景区客流量增长。在消费品牌联动方面，《暴吵萌厨》公测期即与国民零食品牌旺旺达成战略合作，游戏内复刻旺旺经典零食生产线并推出限定道具，实现双向流量转化；同时联合中国美术学院推出非遗联名时装“玲珑灯”，将传统灯彩工艺数字化呈现，验证艺术跨界对年轻用户付费意愿的提振作用。明星代言方面，《浮生忆玲珑》签约罗云熙为代言人，其“云熙密探”直播活动单场观看量破5000 万，带动游戏iOS畅销榜排名跃升12 位。通过“文旅+消费+娱乐”三层联动，友谊时光成功构建差异化竞争壁垒。
近期《暴吵萌厨》表现亮眼，截至目前处于IOS 游戏免费榜第一，公司计划后期加大买量，看好该游戏后续发展。《暴吵萌厨》是友谊时光推出的厨房派对手游，以“中华美食+潮玩美学”为核心，构建了一个兼具竞技与休闲的沉浸式烹饪宇宙。
1）美术上，游戏采用1:1 大头身萌系角色设计，搭配糖果色地图与动态天气系统，如西湖惊雨章节中龙井炒蛋与荷叶融化的诗意场景，或客栈谜云章节古筝与电子乐交织的江湖烟火气，将中华美食文化融入奇幻场景，美术风格治愈且充满国潮时尚感。
2）玩法上，游戏创新融合实时烹饪竞技与模拟经营，玩家需在灶台爆燃、传送带卡位等随机事件中与队友协作完成订单，紧张刺激的“暴吵”操作与策略分工形成独特爽感；副玩法“餐厅经营”支持玩家招募员工、研发菜品，甚至通过庄园种植实现长线养成，单人玩家亦可使用“影子系统”分饰两角体验双线程操作。针对年轻女性及派对游戏爱好者，游戏以低操作压力、高社交趣味的设计吸引用户，如情侣双排时的互坑翻车瞬间、好友组队开黑的竞技对抗，同时通过螺蛳粉、糖葫芦等小吃街联动及非遗糖画手艺人合作，持续强化生活化趣味。
盈利预测：25 年以来由于《浮生为卿歌》、《凌云诺》等老游戏流水自然回落，但是整体回落幅度可控，新游戏流水表现相对稳健如《暴吵萌厨》上线以来数据表现亮眼，叠加小程序游戏渠道、模拟经营&男性向新赛道的拓展，我们预计收入端将迎来逐步改善，同时由于对项目及人员的有效成本控制、买量费用的把控等因素，预计利润端将较为稳定。我们预计公司2025-2026 年收入分别为14.5 亿元/17.6 亿元，分别同比增长25%/21%；调整后归母净利润分别为0.85/1.75 亿元。考虑公司《暴吵萌厨》数据亮眼叠加储备Pipeline 丰富，我们给予公司2026 年18 倍PE 估值，对应目标价为1.6 HKD，给予“买入”评级。
风险分析：行业监管风险：自2018 年起中国监管机构对于网络游戏行业采取强监管措施，例如趋严的游戏审批版号、未成年防沉迷监控等，未来无法预测是否有新增的法规影响行业。若游戏版号发放情况不及预期，有可能影响产品上线节奏。新游不及预期风险：新游戏《暴吵萌厨》的上线给予公司很大的看点，但游戏玩家对产品的喜好无固定模式，无法保证新游在商业上持续取得成功，新产品《暴吵萌厨》主要定位休闲竞技，市场开拓存在一定不确定因素。小程序游戏赛道虽然增长快速，但是竞争也比较激烈，该渠道市场的增量可能存在不确定性；海外市场拓展也存在一定不确定性。