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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/刘瑞宇
山西汾酒作为清香型白酒龙头，历史可追溯至 6000 年前，以独特地缸发酵工艺构建品质壁垒，形成覆盖超高端、高端、次高端、腰部及大众市场的全价格带产品矩阵。青花系列 2023年收入占比 46%（青花 20 贡献超百亿），玻汾 2023 年销量 2亿瓶、营收超 80 亿元，双轮驱动格局显著。2024 年省外收入占比达 62%，通过 “五码合一” 系统降窜货率超 50%，以“汾享礼遇” 优化渠道。青花 26 填补次高端价格空白，玻汾稳占光瓶酒头部。未来依托品牌文化、全国化渗透及结构升级，有望持续扩大市场份额。
摘要
公司概况：清香白酒龙头，历史与工艺双壁垒
山西汾酒是中国清香型白酒龙头，历史可追溯至6000 年前的仰韶文化时期，凭借独特的地缸发酵工艺（如花椒水洗缸、年度饮缸维护菌群环境）和“汾酒136101 酿艺体系”形成品质壁垒。公司构建了全价格带产品矩阵：高端以青花30 及以上系列为主，定价千元价格带；青花20 和青花25 主打省外和省内次高端市场（终端价400-500 元，2023 年收入超百亿）、青花26（2024 年推出，填补600 元价格带空白）；腰部产品则以老白汾、巴拿马系列为主（100-300 元，聚焦宴席市场）；最后还有定价50-60 元的玻汾主攻百元以下 大众市场，2023年销量超2 亿瓶，贡献超80 亿元收入 。
2024 年经销商数量达4553 家，省外收入占比提升至62%，全国化进入“深度扎根”阶段，海外市场覆盖50 多个国家和地区。
治理结构：股权稳定，激励驱动业绩增长
山西省国资委通过汾酒集团控股 56.65%，引入华润集团作为战略投资者（持股 10.50%），治理结构优化。 2018 年推出限制性股票激励计划，2023 年三期考核目标均达成（营收增速、ROE 等指标优于行业），管理层与核心团队持股绑定利益。以张永踊为代表的管理层具备丰富一线经验，推动年轻化与专业化转型，2023 年接任销售总后加速市场拓展。
财务表现：收入利润双高增，盈利能力持续提升2020-2024 年营收、归母净利润复合增速均超20%，2024 年营收突破300 亿元，利润排名行业前三甲。毛利率从2020 年72%提升至2025 年Q1 的79%，归母净利率从22%提升至40%，受益于高端产品占比提升与费用管控（销售费用率从16%降至9%）。ROE 长期维持30%以上，2024 年为35.23%，虽因净资产扩张略有回落，但仍显著高于行业平均水平。
行业竞争：次高端清香突围，光瓶酒龙头地位稳固。
次高端市场：呈现 “浓酱主导、清香缺位” 格局，汾酒青花系列为唯一百亿级清香单品（2023 年收入147 亿元，占总营收 46%）。青花 26 瞄准 600 元价格带，填补清香型空白，对标浓香型梦之蓝 M6 + 等产品。
光瓶酒市场：2023 年规模 1329 亿元，汾酒凭借玻汾（市占率超 20%）稳居头部，献礼版玻汾（109 元）通过稀缺性策略推动结构升级，行业 CR3 仅 25%，集中度提升空间大。
清香型趋势：2019-2023 年市场份额从 11% 提升至 15%，汾酒以超 300 亿规模引领品类增长，产能收缩下通过提价与品质升级实现量减价增。
竞争优势：品牌、产品、渠道三维协同
品牌方面，汾酒有五届 “国家名酒”、巴拿马金奖、开国大典用酒等荣誉加持；提出 “中国酒魂” 定位，通过封藏大典、抖音挑战赛等推动品牌年轻化，大力投入销售费用强化市场认知。产品方面，以高端青花为矛，低端玻汾为盾，攻守兼备。在省内市场具备绝对优势，次高端与中端市占率超 60%，高端市场以青花 30 复兴版差异化竞争。在省外市场，实施 “三步走” 战略，2024 年环山西、华东、华南成为十亿级市场，省外收入占比 62%。渠道方面，公司渠道运作能力突出，“汾享礼遇” 模式优化经销商激励，2024 年省外经销商 3718家，长江以南市场增速超 30%。
风险分析
省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。
产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。
食品安全风险。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。
盈利预测
预计2025-2027 年公司实现收入396/436/484 亿元，实现归母净利润136/151/169 亿元，对应PE 为16X/15X/13X，维持“买入”评级。