阳光保险(06963.HK)：砥砺奋进的民营保险集团-格隆汇

机构：国联民生证券
研究员：刘雨辰/朱丽芳

　　投资要点
　　公司为综合实力领先的民营保险集团
　　阳光保险的股权结构多元，无控股股东和实际控制人。民营企业基因使得公司市场化程度较高，能更好地从股东利益角度出发进行决策。公司创始人张维功先生担任公司董事长、CEO 等职务也有利于公司战略的稳定性和延续性。公司的业务结构多元，产寿险发展相对均衡。2024 年，阳光人寿、阳光财险的保费市场份额在寿险、财险行业中分别排名第9、7 名。同时阳光保险的偿付能力充足，不存在经营风险。2024 年末，阳光保险的综合、核心偿付能力充足率分别为227%、158%。
　　人身险业务：NBV 持续增长，负债成本可控
　　得益于阳光人寿坚定价值发展理念，近年来阳光人寿的NBV 增速均为正。2021-2024 年，可比口径下阳光人寿的NBV 增速分别为+4.3%、+0.1%、+44.2%、+88.0%。
　　从价值创造能力来看，2020-2024 年，阳光人寿的NBV Margin 由9.0%提升至16.8%，提升幅度达7.8PCT。后续随着阳光人寿持续推进“价值阳光”战略、产品预定利率及各渠道费用率继续改善，阳光人寿的NBV Margin 有望进一步提升，进而能支撑NBV 长期向好。同时从负债成本来看，2024 年阳光人寿的NBV、VIF 打平投资收益率分别为2.91%、2.85%，较2023 年分别-0.80PCT、-0.11PCT，负债成本可控。
　　财产险业务：业务结构优化有望推动COR 改善从保费规模来看，阳光财险的保费持续增长。2019-2024 年，阳光财险的保费收入由397.89 亿元增长至478.21 亿元，年复合增速达3.7%；其中2024 年增速为+8.1%，快于上市同业。从COR 来看，2022 年以来，阳光财险的COR 整体处于100%以下。和上市同业相比，阳光财险的COR 相对较高，承保盈利水平仍有提升空间。
　　当前阳光财险在积极提升车险和非车险的定价及风控能力、加大对高亏险种的治理力度。后续随着阳光财险的业务结构不断优化，其COR 有望呈现改善趋势。
　　投资：投资风格稳健，收益率有望向好
　　固收资产是阳光保险投资资产中的压舱石。截至2024 年末，阳光保险的固收类金融资产、权益类金融资产占总投资资产的比重分别为72.3%、21.8%，较2023 年末分别+3.1PCT、+0.7PCT。从投资策略来看，低利率环境下，阳光保险加大了对债券、股票的配置比例，增配债券主要是为了拉长资产久期以缩短久期缺口，增配股票主要是期望通过高股息股票的股息收入来弥补利率下行对净投资收益率产生的不利影响。从收益率来看，2024 年阳光保险的净、总、综合投资收益率分别为4.2%、4.3%、6.5%，同比分别持平、+0.9PCT、+3.2PCT，公司的投资收益率呈现向好趋势。
　　投资建议：给予“买入”评级
　　我们预计公司2025-2027 年的保险服务收入分别为679、735、804 亿元，同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+9.5%，3 年CAGR 为+7.9%；归母净利润分别为59、63、67 亿元，同比增速分别为+8.2%、+7.2%、+6.0%，3 年CAGR 为+7.1%。考虑到公司坚持价值发展理念、DPS 有望稳健增长，我们看好公司后续投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动，客户需求放缓，自然灾害超预期，市场竞争加剧。