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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
公司6 月5 日上线《伊瑟》国际服，前期流水表现亮眼。1H25 新上线《仙境传说RO》初心服在中国港澳台地区、东南亚地区亦较好。我们建议关注：1）新游表现；2）暑期将至，行业新游供给丰富度提升带动TapTap社区热度及广告投放向上。
评论
《伊瑟》国际服表现亮眼，2H25 业绩核心驱动关注《伊瑟》国服及《心动小镇》海外服。1）《伊瑟》国际服版本于6 月5 日上线海外欧美及东南亚等多区域，产品系“魔灵like”动作回合制卡牌游戏，聚焦英雄收集与PVP竞技，在海外欧美地区用户接受度相对较好，截至6 月15 日iOS排行榜在新加坡位居前10，在法国/泰国/菲律宾位居前20 名。我们预期国际服首月流水有望实现1 亿元。团队表示产品将于下半年上线国服，我们认为有望对2H25 业绩贡献增量。2）《心动小镇》暑期国服商业化加速及下半年海外上线计划。其中，国服于近期宣布与萌兰M.LanPanda联动，我们预期暑期前后产品将开启多轮联动及主题活动。
多款存量游戏1H25 贡献同比增量，夯实业绩基础。1）《火炬之光》（24 年末赛季创当年内单赛季最高收入，该趋势在1H25 延续）；2）《仙境传说RO》初心服25 年2/4 月分别上线中国港澳台地区/东南亚地区。3）《出发吧麦芬》日服（25 年2 月上线）流水增量及部分2H24 流水递延确认贡献。4）《心动小镇》同比完整6 个月流水增量贡献（去年7 月上线国服）。
TapTap锚定自身稳健发展，下半年关注市场新游供给。TapTap上半年整体表现稳健，我们认为TapTap自身算法效率持续迭代提升，商业化能力提升，在流量稳定、用户粘性增强的情况下，1H25 收入及利润有望实现同比增长。展望下半年，建议关注：1）近期行业新游供给丰富度提升带动TapTap社区热度向上；2）TapTap社区运营加强推动用户粘性提升；3）算法迭代推动eCPM提升、商业化能力进一步增强。
盈利预测与估值
考虑到《伊瑟》《RO》海外亮眼表现，上调25/26 年归母净利润预测均21%至9.92/10.75 亿元，当前股价对应25/26 年P/E为19/17 倍。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，同时考虑到新游亮眼表现具备估值溢价，对应上调目标价51%至55.5 港元（25/22 倍25/26 年目标P/E）。上行空间30%。
风险
行业政策变动，游戏上线进度及表现不及预期，TapTap 用户增速放缓及商业化进程不及预期，海外市场竞争加剧。