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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹/范佳博
核心本地商业：千亿投入补贴商家，业务实现健康增长。2025Q1 核心本地业务收入为643 亿元/同比+17.8%，保持快速增长，经营利润135.0 亿元/同比+39.1%，经营利润率达21.0%/同比+3.2pct，利润端显著优化。收入端来看，配送服务/佣金/在线营销服务分别同比增长22.1%/20.1%/15.1%。1）外卖：
精细化运营实现健康增长。公司从供给侧迭代拼好饭和神抢手，满足消费者不同价格带的高性价比产品需求。商家侧，公司将在未来三年投入1000 亿元，推动行业高质量发展。骑手侧，公司启动新的骑手养老保险试点计划，并将逐步推广至全国。2）闪购：保持强劲增长势头。2025Q1 多个消费品类实现显著增长，并且持续推进闪电仓建设，闪电仓数量及订单占比持续上升。3）到店：推出美团会员提升交叉销售。在低线市场保持强劲增长势头，实现到店产品选择的拓展、交易量增长以及运营效率提升。3 月底公司推出“美团会员”，旨在进一步提升交易频次与交叉销售效率。
新业务：亏损有所改善，持续扩大海外市场布局。2025Q1 新业务分部收入222亿元/同比+19.2%；经营亏损同比收窄17.5%至人民币23 亿元，经营亏损率为10.2%/同比+4.6pct。公司积极推动海外业务发展，Keeta 在沙特充分展现其产品实力和技术优势，为消费者带来更优的交易和配送体验，未来有望进军巴西市场，持续扩大海外市场布局。
财务：毛利改善明显，费率有所下滑。1）毛利端，2025Q1 毛利率同比+1.17pct至37.45%，主要系改善经营杠杆与食杂零售业务毛利率改善，部分被海外业务相关成本增加所抵消；2）费用端，2025Q1 销售/管理/财务费用率同比-0.64pct/-0.04pct/+0.12pct 至17.97%/3.04%/0.55%，销售费率下滑主要系经营杠杆改善及营销效率改善，2025Q1 研发费用率同比保持稳定在6.7%，整体期间费用率同比-0.56pct 至21.55%；3）利润端，2025Q1 实现归母净利润100.57 亿元/同比+87.33%，经调整净利润109.5 亿元/同比+46.2%。
投资建议：公司为国内具备强规模优势及经营效率优势的优秀本地生活服务商，过往扩张能力与经营韧性均有所印证，伴随宏观复苏，增长及恢复确定性强，业绩弹性可期。考虑公司2025Q1 业绩表现，长期外卖业务利润弹性以及新业务减亏，我们预计2025-2027 年实现归母净利润418.3/534.6/638.6 亿元，经调整净利润为499.8/616.1/720.1 亿元，经调整净利润对应估值分别为15.9/12.9/11.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。