南山铝业国际(02610.HK)：正在崛起的东南亚铝业新星-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王政/王畅舟/齐丁/陈彦

　　投资亮点
　　首次覆盖南山铝业国际（02610）给予跑赢行业评级，目标价33.19 港元，基于P/E 估值法，对应2026 年5.5x 市盈率。理由如下：
　　公司是东南亚领先的氧化铝生产商。南山铝业国际是A 股南山铝业子公司，主营业务是印尼氧化铝项目，2025 年3 月成功在港交所上市。公司已建成氧化铝产能200 万吨/年，公司正规划建设第二个年产200 万吨氧化铝项目，有望分步在2025 和2026 年投产。我们认为公司产能投放后有望成为东南亚最大的氧化铝生产商之一，可进一步提升公司在该地区市场影响力。
　　三大优势助力公司产业链加速扩张。一是成本优势。由于印尼铝土矿及煤炭资源丰富，公司所在宾坦岛享有铝土矿及煤炭运输路线较短的优势，过去四年平均成本仅为国内67%。二是区域优势。2015 年启动规划氧化铝项目所在的宾坦工业园，并于2017 年获批设立印尼铝工业经济特区卡朗巴唐经济特区，园区可享受长达20 年税收优惠，同时氧化铝产品可辐射整个东南亚区域。三是股东优势。公司三大主要股东分别在中游氧化铝生产、下游氧化铝消纳、上游铝土矿供应环节具有较强产业优势，可实现产业链协同和优势互补。
　　印尼有望成为全球铝产业聚集地，公司有望持续受益。一是中国电解铝产能天花板政策以及印尼禁止原矿出口政策促进铝产能向印尼转移。二是印尼拥有丰富铝土矿及煤炭资源，并背靠铝需求大市场。三是从行业看，虽然氧化铝短期供需缓解导致价格回落，但供给侧的风险仍然存在。
　　四是布局印尼拥有铝土矿和低成本一体化产业链布局的企业具备更好的成长性和抗风险能力。
　　我们与市场的最大不同？市场多聚焦氧化铝价格和产能投放带来的业绩弹性，我们认为未来公司上下游产业链扩张带来的成长性和业绩稳定性有望给公司带来估值溢价。
　　潜在催化剂：一是氧化铝价格上涨超预期，二是公司投产进度超预期，三是公司进行上下游产业链扩张。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025/2026 年EPS 分别为0.60/0.78 元，CAGR 为6.9%。对应当前5.8/4.4x P/E。考虑公司产能大幅扩张带来的成长性，我们首次覆盖给予公司“跑赢行业”评级和33.19 港元目标价，对应2026 年5.5x P/E，较当前价格有25%上行空间。
　　风险
　　价格和成本出现大幅波动；公司氧化铝产能投放低于预期；全球经济恢复不及预期；海外地缘政治风险；海外国家进出口及环保政策风险。