波司登(3998.HK)：发布ESG报告高分红具备吸引力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/杨耀

　　7 月28 日波司登公布2024/25 年年度报告及ESG 报告：公司实现收入和利润双增长，收入同比+11.6%至259.0 亿元；归母净利润同比+14.3%至35.1亿元，核心业务稳定增长，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务分别同比+11.0/+26.4/-20.6/+2.8%至216.7/33.7/6.5/2.1 亿元。此外，公司宣派期末股息每股0.22 港元，全年派息率维持在80%+的较高水平。我们看好公司聚焦时尚功能科技服饰赛道，以创新和时尚设计双轨驱动羽绒服收入增长，渠道精细化管理持续提质增效，同时高分红具备吸引力，维持“买入”评级。
　　品牌羽绒服暖冬周期下经营韧性凸显，FY26 受益于旺季延长FY25 公司主品牌波司登、雪中飞营收同比+10.1/+9.2%至184.1/22.1 亿元，主要系：1）强化品牌建设，于巴黎奥运会前夕亮相中国非遗与当代设计展系列活动，并与哈尔滨官方推出联名款系列；2）优化渠道结构与质量，加盟店和自营店合计增加253 家至3470 家；3）线上全平台发力，品牌羽绒服线上收入同比+9.4%至74.7 亿元。展望FY26，春节旺季延长，我们预计波司登/雪中飞分别达到10%/20%左右增速，其中波司登由创新产品驱动，羽绒服和功能性外套有望持续增长，雪中飞品牌门店数量有望扩张。
　　费用管控提效显著，看好毛利短期承压后迎来改善FY25 公司毛利率-2.3pct 至57.3%，主要系业务占比结构性调整，其中贴牌加工业务增速领先。分品牌看，波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别-0.6/-3.2/-15.0pct，主要系加盟&经销渠道增速高于自营渠道、防晒衣等新品毛利率低于羽绒服及核心羽绒原材料成本波动。但得益于运营效率提升及其他收益改善，分销开支、行政开支分别同比-1.8pct/-0.1pct，公司营业利润率同比+0.3pct 至19.2%。中期来看，我们看好公司在完成渠道及产品结构调整后，结合经营效率的持续改善下利润实现有序释放。
　　FY25 ESG 评级领先行业，驱动全价值链可持续发展转型波司登FY25 继「1+3+X」ESG 战略框架后，提出一个平台、六个议题、十三个专项为ESG 战略支柱，围绕“自然向好”、“产品先驱”、“以人为本”三大主题，驱动全价值链可持续发展转型。2025 年1 月24 日，MSCI上调波司登的ESG 评级从A 级至AA 级，位列中国纺织服装业领先水平。
　　FY25 波司登正式加入联合国全球契约组织（UNGC），参与中国纺织工业联合会发起的“时尚气候创新30·60 碳中和加速计划”，并参与制定纺织服装行业碳足迹管理体系系列标准，推动行业规范化发展。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端零售复苏节奏尚存不确定性，预计公司将加大销售费用投入，同时出于审慎性考虑我们下调波司登主品牌的营收增速，调整FY26-28 年归母净利润-5.6%/-6.0%/-5.3%至39.1/43.4/48.1 亿元。同业可比公司 2026年 Wind 一致预期 PE13.2x，考虑到公司经营效率持续提升且ESG 发展处于行业领先水平，有望驱动全价值链发展转型，给予FY26 年13.9x PE，维持目标价5.5 港元（人民币兑港元汇率0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）销售季节性波动加剧；2）新品类销售不及预期；3）女装业务资产减值损失风险；4）原材料涨价过快拖累利润率扩张。

波司登(3998.HK)：发布ESG报告 高分红具备吸引力

波司登(3998.HK)：发布ESG报告高分红具备吸引力