药明生物(2269.HK)：后端发力成长确定-格隆汇

机构：湘财证券
研究员：蒋栋

　　核心要点：
　　全球生物药CRDMO 龙头，一体化平台驱动增长
药明生物是全球领先的生物药CDMO（合同研发生产组织），根据公司业绩演示材料，公司首创CRDMO（合同研究、开发与生产）模式，提供从药物发现到商业化生产的全流程服务。公司搭建了一体化技术平台，覆盖药物发现（R）、开发（D）和制造（M），形成强大的业务粘性，可提前5-10年锁定客户合作。根据公司年报，公司2024 年服务全球600 余家客户，包括前20 大跨国药企，核心员工留任率达95.8%，保障经营稳定性。全球化产能布局覆盖中国、爱尔兰、德国和新加坡，拥有9 个生产基地和7 个开发中心，支撑全产业链服务能力。
　　非新冠业务持续高增，订单充足推动未来业绩有望持续向好
根据Wind 数据，公司2019-2024 年营收CAGR 达36.0%，2024 年营收187 亿元（+9.3%），归母净利33.6 亿元。根据公司年报，2024 年分业务看，临床前服务收入70.6 亿元（+30.7%），早期临床收入38.2亿元（+5.5%），后期及商业化收入74.9 亿元（剔除新冠同增3.9%）。
　　虽然表观增速2024 年有所回落，但非新冠业务2024 年同增13.1%，表现亮眼，2017-2024 年CAGR 达42%，验证业务结构健康性。
　　公司未完成订单量充足，推动未来业绩持续向好。根据公司业绩演示材料，截至2024 年12 月31 日，公司未完成订单总额约185 亿美元，2016 年至2024 年总未完成订单复合增长69.6%，未完成服务订单约105 亿美元。表观未完成总订单量呈现下降趋势，主要是由于新冠项目取消和20 年疫苗项目终止导致了未完成服务订单出现同比下降。若扣除默沙东疫苗后，在手订单仍保持正增长。未完成潜在里程碑付款订单约80 亿美元，反映R 端势头加速以及潜在上行空间。
　　三年内未完成订单支撑短期业绩增长确定性。根据公司业绩演示材料，截至2024 年12 月31 日，三年内未完成订单约37 亿美元，占比约19.7%，支撑公司短期内业绩持续增长。若剔除上年基数中的默沙东疫苗及新冠订单，三年内未完成订单同比增幅可达低至中双位数。
　　新兴疗法+漏斗形态驱动长期空间
　　根据沙利文《2025 中国生物医药出海蓝皮书》，全球生物药市场持续扩容，中国以18.8%的全球份额成为第二大市场，预计2030 年规模达1,628 亿美元。生物药的崛起推动生物药CDMO 市场不断扩容，而公司深度受益于ADC、双抗等新兴疗法崛起。
　　技术溢价转型：根据弗若斯特沙利文数据，ADC 等复杂疗法生产壁垒高，其中ADC 生产外包渗透率达70%。公司早在十年前就提前布局ADC 管线，根据公司业绩演示材料，2024 年ADC 相关项目194 个，同比增长35.7%。据我们测算，XDC（包括ADC、RDC 等）业务快速扩张以及临床后期及商业化项目的增多推动单项目收入提升至2,470万元。
　　漏斗形项目形态：根据公司业绩演示材料，公司临床前项目向后期动态转化，2024 年商业化项目达21 个（剔除新冠）。后期临床及商业化收入占比40.1%，较2018 年提升21.1 个百分点，产能利用率爬坡支撑单项目收入增长。
　　后端发力强支撑，对比海外龙头修复空间显著。根据公司官网数据，2026 年后公司产能规划预计达到58 万升，我们测算满产后可支撑约78 亿元利润，根据Wind 数据，公司当前（2025 年8 月1 日）PE（TTM）35.2X，显著低于海外龙头龙沙（56.3X）和三星生物（57.5X），修复空间显著。
　　投资建议
　　作为一体化的生物药CRDMO 公司，药明生物有望借助后端产能爬坡驱动长期成长，对比海外CXO 巨头公司估值优势明显。我们预计2025-2027 年公司营收分别为214.71/236.52/259.13 亿元，归母净利分别为44.76/49.97/53.60 亿元，对应EPS 分别为1.10/1.23/1.32 元，我们看好公司长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）行业监管政策变化及地缘政治风险；（2）医药研发服务需求下降风险；（3）行业竞争加剧导致毛利率下降风险。