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机构：华鑫证券
研究员：傅鸿浩/杜飞
五矿资源发布2025 年半年度报告：公司2025 年上半年实现营业收入28.17 亿美元，同比+47%；EBITDA 为15.40 亿美元，同比+98%；EBIT 为10.59 亿美元，同比+240%，归母净利润为3.4 亿美元，同比+1511%。杠杆率为33%，2024 年年底为41%。公司财务表现优异并且资产负债表显著优化。
投资要点
主力矿山Las Bambas 表现亮眼，带动全公司财务指标改善，其余两座铜矿山扩产效果逐步显现
（1）主力矿山Las Bambas 矿山优质矿坑生产输出强劲，营收显著增长，充分释放归母净利润弹性：
财务方面，2025 年H1 Las Bambas 收入为20.07 亿美元，同比+60%，主要原因是铜销量及其价格上升；EBITDA 为13.11亿美元，同比+122%； EBIT 为9.13 亿美元，同比+286%；归母净利润为358.2 亿美元，同比+366%；资本开支为1.7 亿美元。
生产方面，2025 年H1 Las Bambas 铜产量为21.06 万吨，同比增加67%，主要原因为Chalcobamba 及Ferrobamba 矿坑稳定供应矿石推动选矿品位提升至0.91%并且铜的回收率高达89.8%；铜C1 成本为1.06 美元每磅，折合2337 美元每吨，同比-41.4%，主要原因是铜产量增加并且副产品收益提高。
产量指引方面，2025 年Las Bambas 铜产量在36 万吨至40万吨之间，铜C1 成本指导由1.5 至1.7 美元每磅下调至1.4至1.6 美元每磅，主要由于副产品价格利好且铜加工费下降，资本支出预计在4.5 至5 亿美元之间，主要用于尾矿坝设施扩建、Ferrobamba 矿坑基础建设及 Chalcobamba 项目执行等。
（2） Kinsevere 矿山扩产成效逐步显现，铜矿产量爬坡中：
财务方面，2025 年H1 Kinsevere 收入为2.35 亿美元，同比+25%，主要原因是铜销量及其价格上升；EBITDA 为0.3 亿美元，同比-27%；EBIT 为0.15 亿美元，同比+145%；资本开支 为0.82 亿美元。
生产方面，2025 年H1 Kinsevere 铜产量为2.54 万吨，同比+19%，主要原因为Kinsevere 扩建项目的爬坡；铜C1 成本为3.17 美元每磅，折合6989 美元每吨，同比+1%，主要原因是现金费用上升。
产量指引方面，2025 年Kinsevere 电解铜产量指导范围维持在6.3 至6.9 万吨，产量可能接近指导范围的下端，铜C1成本指导保持不变，可能将接近 2.5 至 2.9 美元每磅指导范围的上端，折合5512 至6393 美元每吨。资本开支预计为 2亿美元，一方面 Kinsevere 扩建项目因接近完工进而减少部分开支，另一方面项目爬坡期间废石开采以及对去瓶颈项目的投资增加部分支出。
（3）Khoemacau 铜矿山稳健经营，扩产项目前期推进中：
财务方面，2025 年H1 Khoemacau 收入为2.0 亿美元，同比+122%，主要原因是相较去年今年有完整期限的该矿山所有权；EBITDA 为0.90 亿美元，同比+167%； EBIT 为0.71 亿美元，同比+206%；归母净利润为670 万美元，去年同期为-60万美元，资本开支为1.35 亿美元。
生产方面，2025 年H1 Khoemacau 铜产量为2.2 万吨，同比+121%，主要原因为今年生产天数长并且2025 年Q2 采矿量增加；铜C1 成本为2.05 美元每磅，折合4519 美元每吨，同比-23%，主要原因是产量上升。
产量指引方面，2025 年Khoemacau 铜指导产量保持不变，在4.3 至5.3 万吨之间，铜C1 成本在2.3 至2.65 美元每磅之间，折合5071 至5842 美元每吨。资本开支在3 至3.5 亿美元之间，其中1.7 至1.9 亿美元用于扩建项目及其前期工程，其余用于膏体充填厂的设计与建造。
公司整体营收受益于铜量价齐升，优质现金流驱动资产负债表优化
利润表方面，2025 年H1，五矿资源收入为28.17 亿美元，同比+47%，主要原因是三座铜矿山产量上升带来的销量上升，尤其是Las Bambas 矿山，再叠加铜价上扬，营收提升；EBITDA 为15.40 亿美元，同比+98%；EBIT 为10.59 亿美元，同比+240%，财务成本为1.46 亿美元，同比-19%；归母净利润为3.4 亿美元，同比+1511%，主要原因为营收显著上涨、折旧摊销稳定、财务成本持续下降等一起释放弹性空间。
资产负债表方面，2025 年H1 公司负债总额为84.25 亿美元，相比2024 年年底下降3.24%；贷款总额为42.41 亿美元，相比2024 年年底下降8.37%；权益总额为70.61 亿美元；相比2024 年年底+12.46%，杠杆率为33%，2024 年年底为41%。资产负债表显著优化。
现金流量表方面，2025 年H1 公司经营活动现金流净额为11.85 亿美元，同比+130%，主要原因是公司铜销售量的增加及商品价格上涨。
铜矿扩建稳定推进中，未来铜矿产量可期
Kinsevere 扩建项目（KEP）：项目包括过渡到硫化物矿石的开采及选矿，以及钴的生产。该项目将持续推进产能爬坡，逐步将主要技术指标提升至接近设计参数。2025 年6 月，硫化矿选厂的铜回收率超过75%，焙烧厂的焙烧转化率达到88%。电力方面，Kinsevere 正额外采购12MW 柴油发电机容量，以补充生产所需电力。该项目的额定年产能为8 万吨电解铜，KEP 将把Kinsevere 的矿山寿命至少延长至2035 年。
Khoemacau 扩建项目：目前相关可行性研究正在进行中，预计将于2025 年底完成。扩建项目的前期工作已经启动。项目建设计划在可行性研究获批后启动，预计于2028 年首次生产精矿，矿山的产能将扩大到每年13 万吨铜精矿含铜。随着产量规模扩大，Khoemacau 的C1 成本有望得到改善。
盈利预测
我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为58.38、60.88、60.88 亿美元，归母净利润分别为6.85、7.45、7.68 亿美元，当前股价对应PE 分别为9.6、8.8、8.5 倍。
考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。维持“买入”投资评级。
风险提示
1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度超预期；5）有色金属需求不及预期等。