下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌
公司公布2Q25 业绩：收入84.4 亿元，同增17.9%，超我们预期（80 亿元）和Bloomberg 一致预期（79.9 亿元）；Non-IFRS 归母净利润25.7 亿元，同增37.4%，超我们预期（22.6 亿元）和Bloomberg 一致预期（22.7 亿元），主要因非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）超预期。
发展趋势
在线音乐收入增长多点开花，SVIP 规模增势强劲，非订阅业务增速亮眼。在线音乐：2Q25 收入68.5 亿元，同增26.4%。1）订阅业务：收入同增17%至43.8 亿元，其中付费用户数环增150 万人至1.24 亿人；ARPPU 同增9.3%至11.7 元/月。公司公告提到近期SVIP 已达1,500 万人，占付费用户数12%，较3Q24 披露1,000 万人大幅增长。我们预计订阅业务有望保持健康增长，网赚会员（广告会员）-付费会员-SVIP 三级结构深化运营，3Q25 付费用户数或环增130 万人，ARPPU 或环比继续提升至11.9 元/月。2）非订阅业务：2Q25 收入同比增长47%至24.7 亿元，表现亮眼，其中广告、演唱会和艺人周边多点开花，我们预计全年有望实现30%的收入同增。社交娱乐：
2Q25 收入15.9 亿元，我们预计3Q25 与4Q25 收入有望环比企稳。
2Q25 毛利率继续环比提升，经营费用依然保持节制。2Q25 毛利率环比提升0.3ppt 至44.4%；2Q25 销售和管理费用绝对值同环比相对平稳。我们认为，公司成本费用控制有效，2025 年Non-IFRS 净利润有望继续健康增长。
深化上游与用户双边平台能力，多抓手驱动SVIP 长期渗透提升。在内容与平台“一体两翼”战略下，公司深化与唱片公司合作，以丰富的内容生态满足用户的多元需求。演唱会：公司主办韩国头部艺人中国澳门演唱会，也为国内艺人举办多场演唱会。互动：QQ 音乐引入互动社区bubble，用户可与数百名SM、JYP、CUBE 等公司旗下韩流艺人直接互动交流，公司亦计划邀请热门中国艺人入驻。公司公告中表示艺人相关权益驱动SVIP 转化效果明显，包括数字专辑、门票优先购权益、系列星光卡等。长音频：若收购喜马拉雅交易顺利推进，公司业绩会表示双方在订阅和广告层面有较大合作空间。
我们认为，基于用户规模和音乐资源沉淀，公司深化上下游双边平台能力，为ARPPU 健康增长打下坚实基础。
盈利预测与估值
因音乐非订阅业务好于预期，我们上调25/26 年Non-IFRS 净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1 亿元。当前港股对应26.8/22.3 倍、美股对应26.7/22.2 倍25/26 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级。鉴于行业估值中枢上移，上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5 港元/29.4 美元，港、美股均对应35/29 倍25/26 年Non-IFRS P/E，分别有29.7%/29.5%上行空间。
风险
收购事项不确定性，竞争加剧，监管趋紧，音乐业务或社交娱乐收入承压。