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机构：国投证券
研究员：董文静/陈依凡
营收与利润同比下滑，行业压力持续显现。
2025H1，公司营收20.78 亿元（yoy-11.33%），Q1、Q2 各季度公司营收增速分别为-10.20%、-12.17%，公司营收延续前期下滑趋势，或主要系下游需求疲软叠加行业竞争加剧所致。各业务营收及增速分别为：PPR 系列产品9.33 亿元（yoy-13.04%）、PE 系列产品4.11 亿元（yoy-13.28%）、PVC 系列产品2.90 亿元（yoy-4.21%）、防水净水及其他产品4.25 亿元（yoy-8.39%），其中防水业务稳健增长，净水业务市场渗透率逐步提升。2025H1，公司归母净利润2.71 亿元，同比-20.25%，归母净利润降幅大于营收降幅，主要系毛利率下降叠加费用率增加等影响所致。
盈利能力持续承压，经营性现金流同比高增。
2025H1，公司主营业务销售毛利率40.80%（同比-1.70pct），其中PVC 系列产品毛利率同比提升，其他产品毛利率均同比下降。各业务毛利率分别为：PPR 系列产品57.53%（同比-1.58pct）、PE 系列产品26.91%（同比-2.82pct）、PVC 系列产品23.54%（同比+2.55pct）、防水净水等其他产品29.27%（同比-1.89pct）。
2025H1，公司期间费用率24.99%（同比+0.79pct），其中，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.17pct/+0.20pct/+0.14pct/+0.64pct，期内公司财务费用同比增加66.01%，主要系公司利息收入下降所致。受毛利率下降叠加费用率上升双重影响，2025H1 公司销售净利率13.08%（同比-1.63pct）。2025H1，公司经营性现金流净流入5.81 亿元，同比高增99.10%，主要系期内购买原材料支出减少所致。
零售坚持“三高定位”，工程业务加速优化，国际业务持续发力。
公司作为PPR 龙头企业，在零售业务方面，聚焦管道主业，坚持“三高定位”，加快产品迭代和服务创新，核心竞争力进一步提升，同时加快推进“同心圆”业务拓展和“伟星全屋水生态”落地，防水业务稳健增长，净水业务加速优化，市场渗透率逐步提升。工程业务方面，市政工程聚焦核心区域和优质客户，建筑工程强化优质客户与优质项目开发，加速系统解决方案转型落地，打造差异化竞争优势。在国际业务方面，公司以“一带一路”核心市场为基础，持续投放新产品，加快重点区域业务覆盖，泰国工业园深度整合区域资源，新加坡捷流公司聚焦核心业务提质提效，品牌影响力持续提升。
盈利预测和投资建议：考虑到公司下游需求压力持续凸显，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入分别为56.99 亿元、60.48 亿元和63.89 亿元，分别同比增长-9.05%、6.12%和5.64%，归母净利润分别为8.24 亿元、8.86 亿元和9.51亿元，分别同比增长-13.48%、7.50%和7.32%，动态PE 分别为21.3倍、19.8 倍和18.5 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价12.32元，对应2026 年PE 为22 倍。
风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。