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机构：华泰证券
研究员：朱珺/吴珺
老产品流水趋稳，新品“SLG+休闲”有望贡献增量
核心老产品方面，根据Sensor Tower，《Age of Origins》在7 月中国手游出海收入榜单排名第12，根据点点数据，截至8 月12 日，《War and Order》仍位居美国、英国等超30 个国家及地区IOS 策略类游戏畅销榜TOP25。
新品方面，公司于24 末在海外先后发行了《Stellar Sanctuary》《NextAgers》两款游戏，其中《Stellar Sanctuary》是一款以科幻题材为核心的模拟经营+SLG 融合玩法游戏，海外测试中，即将在App Store 上线。《NextAgers》是一款融合肉鸽生存+塔防+SLG+4X 玩法的创新策略手游，我们预计预计近期也将加大推广。我们认为，在出海SLG 3.0 时代融合玩法下，两款新品有望打开单产品流水空间，贡献业绩新增量。
AI 应用持续推进，avavox 创新发布
子公司鼎富智能推出avavox（AI Voice Agent），定位为“语音智能体”，主要特点包括：1）去行业化设计：不限定行业标签，适用于通知、回访、调查、营销唤醒等任何需电话沟通的场景。2）简单易用：用户自主完成全流程，可30 秒生成机器人，用户只需通过语音描述需求，系统自动生成对话逻辑与话术流程，无需代码配置。3）高拟人化：具备拟人音色及主动思考能力，可实现多轮有价值的互动。商业模式上，通话时长以10 秒为单位计费，未接通不收费，打破传统包月制或高预付模式。我们认为，avavox直击中小企业AI 落地痛点，或成为公司推动AI 普惠的关键载体。
云业务推出AI 新产品，'SI+ISV'模式深化云智融合
神州泰岳云业务推出UltraTalk、UltraUI 等新产品，其中UltraTalk 作为新一代知识库智能体，可提供从数据处理、知识向量化到应用构建的一站式解决方案，支持多种主流大语言模型接入，配备直观的可视化编排工具和智能语义检索系统。UltraUI 作为企业级AI 生图平台，面向制造、游戏、电商等行业，可提供预设的AI 生图能力，助力企业构建定制化生成式AI 应用。业务模式方面，公司云业务已形成了“SI（系统集成）+ ISV（独立软件开发商）”的发展模式，我们认为随着产品的进一步迭代更新，公司有望进一步深化“云+AI”一体化能力，并在多行业场景实现商业化落地。
盈利预测与估值
我们维持公司25 年归母净利润11.5 亿元，上调26-27 年归母净利润32.3%/42.5%至17.1 亿元/20.2 亿元。上调主要是考虑到《Stellar Sanctuary》《Next Agers》25H2 加大推广后，26 年业绩逐步释放，因此我们上调26-27年游戏流水及对应营业收入；此外，考虑推广后26-27 年流水释放期销售费用率逐步降低，我们下调26-27 年销售费用率。考虑公司新品预计26 年利润释放，我们切换至26 年估值，可比公司26 年Wind 一致预期均值19X，考虑公司新品弹性较大，AI 应用进展较快。给予公司26 年22XPE 估值，上调目标价19.13 元（前值25 年目标价13.47 元，对应25 年23XPE）。
风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。