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机构：中金公司
研究员：王嘉钰/许琴悦/侯利维/吴昇勇
新秀丽公布2Q25 业绩：净销售额8.65 亿美元，按固定汇率计算同比下降5.8%；调整后EBITDA 为1.41 亿美元（EBITDA 利润率为16.3%，去年同期为19.0%）；调整后净利润7,140 万美元（去年同期为8,690 万美元）。
公司业绩低于我们预期，主要由于亚洲及北美表现逊于预期。
发展趋势
在业绩电话会议中，管理层指出：
1）公司在2021至2023年疫后出行复苏期间销售大幅增长，销售额复合增长率37%，显著高于行业销售年均4.5%的增速。公司2024至2025年销售表现回归正常化。2024至2029年全球客运出行长期增速预计约4%，管理层预计公司将长期受益于出行需求增长。
2）销售展望：公司3Q25迄今表现与2Q25相近，对应销售额低单位数下降。
受基数效应、消费情绪回升及美国关税前景明朗化推动，管理层预计公司销售额今年下半年较上半年略有改善。非旅行品类渗透率提升（销售占比为36.2%，去年同期为34.4%）。生活方式及户外品牌Gregory（销售占比低于3%）按固定汇率计算今年上半年销售额同比增长14.7%。
3）利润率展望：受美国关税影响，我们预计公司2025年毛利率在59–59.5%之间，但公司正采取相应措施抵消该影响。美国确认对主要生产国（印尼、泰国、柬埔寨、越南）进口产品征收20%关税。公司计划利用1H25提前采购的库存，以及2H25的提价措施，帮助缓解毛利率压力。亚洲高毛利销售占比下降进一步拖累毛利率，部分由直销占比提升（由去年同期的38%升至1H25的40%）及途明优于集团平均的销售表现抵消（按固定汇率计算，途明销售额同比减少2.5%，而集团整体销售额同比降低5.2%）。
（后接正文）
盈利预测与估值
鉴于销售动能不及预期及经营杠杆不利，我们下调公司2025 和2026 年收入预测3%至34.2 亿美元及36.5 亿美元。 我们下调公司2025 和2026 年净利润预测17%和9%至2.71 亿美元及3.16 亿美元。考虑到公司稳固的市场龙头地位，我们维持跑赢行业评级及目标价20 港元（估值切换至12 倍2026 年市盈率，对应14 倍2025 年市盈率），目前价较当前股价具备21%上行空间。当前股价对应11.4 倍2025 年及9.8 倍2026 年市盈率。
风险
宏观不利因素；资产减值损失；外部竞争加剧，内部品牌间互相竞争；外汇汇率风险；二次上市时间不确定性。