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机构：中金公司
研究员：冯启斌/白洋/罗欣雨/张文杰/吴维佳/焦莞/杨鑫
公司公告2Q2025 业绩：营收515.6 亿元，同比+17%；non-IFRS 净利润25.9 亿元，同比+5%；non-IFRS 净利润率5.0%，同比下降0.5ppt。2Q 业绩符合我们预期，供应链业务内外部客户收入增长亮眼，2Q 开展全职外卖骑手配送业务，末端网络协同升级可期。
供应链收入增速领跑行业，行业化服务能力持续增强。2Q 一体化供应链客户收入同比+26%至269 亿元，其中来自京东集团收入同比+31%至178 亿元，主要受益于国补影响、京东外卖业务扩张；2Q 外部客户收入同比+18%至91 亿元，客户数同比+14%至6.6 万个，单客户平均收入同比+4%至13.9 万元，单客收入增速转正，主要得益于公司仓配服务分层、升级，深化各行业全渠道“一盘货”服务能力，带来客户业务渗透提升。
成本伴随业务扩张有所上行，我们预计后续员工成本或仍受外卖业务扩张影响。2Q 营业成本同比+18%，其中员工福利开支/外包成本/租金成本/物业及设备折旧/其他营业成本分别同比+21%/+21%/持平/持平/+20%，毛利率同比-1.3ppt 至10.6%。公司开展外卖配送业务、升级各业务服务能力，加大运输及配送资源投入，相关成本上升。截至1H25 公司雇佣含全职外卖骑手在内超66 万名员工，较2024 年末增加约18 万人；我们预计后续季度员工成本或仍一定程度受外卖业务扩张影响。
发展趋势
即时配送业务贡献收入增量，末端网络协同升级可期。公司2Q25 开始招募和管理全职骑手、参与京东外卖配送服务，同时推出即时零售“秒送仓”仓配一体服务。我们认为公司切入即时配送业务，短期有望带动一体化供应链业务收入和成本同步上行；中长期看外卖骑手有望与现有快递网络形成协同，提升末端配送效率和淡旺季运力弹性，优化配送时效与成本。此外，公司在国际化和自动化持续投入，2Q25 在沙特阿拉伯推出自营快递品牌JDLExpress，推出自研无人轻卡VAN，国内外末端网络服务能力升级可期。
盈利预测与估值
由于公司开展外卖配送业务、加大服务投入，我们下调2025/2026 年non-IFRS 净利润2.7%/5.8%至83.07 亿元/88.83 亿元，当前股价对应2025/2026 年10.2 倍/9.4 倍non-IFRS 市盈率。维持跑赢行业评级和18.50港元目标价，对应13.6 倍/12.5 倍2025 年/2026 年non-IFRS 市盈率，较当前股价有32.5%的上行空间。
风险
物流需求低于预期；前置成本投入导致利润率持续承压；地缘政治风险影响境外业务