腾讯控股(00700.HK)25Q2：游戏强劲 AI拉动广告再超预期-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/袁伟嘉/夏嘉励

　　事件：
　　腾讯25Q2 实现营业收入1845 亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润631 亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2%。调整后归母净利润增速（10%，联营合营企业影响）＜收入增速（15%）＜调整后经营利润增速（18%）＜毛利润增速（22%）。
　　经营层面看，收入段各项业务均超预期，其中游戏业务突出；各板块毛利率和费用率亦好于预期。
　　投资要点：
　　游戏25Q2 海外超预期，下半年强产品周期对抗高基数。根据公司财报，25Q2 国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17%。其中，本土游戏收入维持在400 亿元以上，增速放缓受基数影响较大（25Q1 同比增长24%）。公司长青游戏战略持续奏效：《王者荣耀》、《和平精英》Q2 保持高个位数增长，《无畏契约》端游亦有强贡献。新品端表现，以“搜打撤”破圈的《三角洲》增长强势，4 月至7 月DAU 从1200 万增至2000 万以上，将有效对抗《DNFM》等下滑。海外大幅超预期主要是Supercell 等带动：《皇室战争》6 月流水创7年新高，《PUBG》稳定贡献增量，6 月发售的《沙丘·觉醒》2 周内全球销量超百万（根据36 氪财经），亦带动海外增长。后续新品方面，关注定档于8 月19 日的《无畏契约手游》，以及下半年至明年有望上线的《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》等（上述均有版号）。递延所得税方面，Q2 非流动负债口径递延收入同比下降9%，判断Q2 海外递延保持较快消耗；流动负债口径递延收入同比增长13%，粗略还原Q2 流水增速15%。Q2维持高递延规模，增长储备深厚。
　　广告超预期，AI 赋能效益扩大。根据公司财报，25Q2 腾讯广告收入同比增长20%至358亿（环比未降速），其中，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60%左右。Q2 增长主要由eCPM 增长拉动，AI 通过更精准定向带来CTR（点击率）提升，小程序商店和小游戏内循环；此外，视频号流量和搜索流量增长；Ad-load 不是主要增长动力，相比同业仍有较大提升空间。
　　金融科技及企业服务略超预期。根据公司数据，25Q2 金融科技及企业服务（FBS）收入同比增长10%至555 亿（24 年以来重回双位数增长）。金融科技高个位数增长，来自支付好转+消费贷业务驱动，支付笔数增长抵消支付单价下滑，支付交易量重回正增长。企业服务保持双位数增长。AI 需求（GPU 算力租赁以及token 调用）、商家技术服务费驱动；海外收入大幅增长。Q2 毛利率继续新高（52.1%）。
　　25Q2 资本开支191 亿，占收入比例10.4%。此前公司指引25 年资本开支/收入占比lowteens。公司年初至今已回购400 亿港元（回购止于静默期7.10），此前宣布25 年回购不低于800 亿港元。
　　维持买入评级。腾讯游戏、广告业务突出，我们上调公司25-27 年调整后归母净利润为2556/2980/3368 亿元（原预测为2507/2813/3093 亿元）。SOTP 估值法下目标价711 港元，上升空间20.6%，维持买入评级。
　　风险提示：宏观影响，腾讯AI 进展不及预期，腾讯游戏进展不及预期。