卫星化学(002648)：Q2价差承压 Q3乙烷价格下行盈利或有望修复-格隆汇

机构：华创证券
研究员：杨晖/吴宇

　　事项：
　　卫星化学发布2025 年半年度报告，实现营收234.60 亿元，同比+20.93%，实现归母净利润27.44 亿元，同比+33.44%，实现扣非归母净利润28.96 亿元，同比+29.61%。其中二季度实现营收111.31 亿元，同/环比+5.05%/-9.72%，实现归母净利润11.75 亿元，同/环比+13.72%/-25.07%，实现扣非归母净利润12.04亿元，同/环比+2.77%/-28.85%。
　　评论：
　　C2 板块价差承压，Q2 业绩略有下滑。25H1，公司营收利润保持稳健增长，其核心原因在于2024 年投产的10 万吨/年乙醇胺、年产80 万吨多碳醇及部分技改项目贡献全季度利润。从C3 产业链来看，Q2 丙烷价格环比-1.6%，但核心产品聚丙烯/ 丙烯酸/ 丙烯酸丁酯/ 双氧水均价环比分别-2.2%/-7.4%/-10.8%/+2.9%；从C2 产业链来看，Q2 乙烷价格环比+13.3%，其核心产品MEG/EO/HDPE/聚醚大单体/苯乙烯/聚苯乙烯/乙醇胺均价环比分别-5.9%/-5.9%/-2.8%/-5.6%/-8.6%/-9.2%/-6.6%，C3 板块原料、产品均小幅下滑，C2 板块原料价格提升明显，产品价格承压，导致Q2 业绩下滑。在C2 板块价差收窄的影响下，25Q2 公司销售毛利率环比下滑2.35 PCT 至19.33%，销售净利率环比下滑2.16 PCT 至10.55%。
　　乙烷供给回归常态，供应宽松成本趋势回落。25Q2，在美国挑起的关税争端中乙烷存在供给风险，但目前来看供给已经回归常态，年初国务院关税税则委员会将乙烷单独增列为本国税目，并降低其进口关税税率至1%，乙烷的成本优势将长期保持。从供需面看，EIA 预测，2025 年美国乙烷净出口量约53 万桶/天，较2024 年增加约4 万桶/天，国际乙烷供应有望进一步趋于宽松，乙烷价格有望低位维持，截至上周末，乙烷的价格已经从年内的30+美分/加仑回落至21 美分/加仑，预计Q3 公司乙烷的成本将呈下滑态势，或有望助力公司盈利修复。
　　沿产业链持续扩张，设施配套不断完善。产品品类方面，公司α-烯烃综合利用项目已顺利开工，项目总投资266 亿元，向下游延伸布局包含170 万吨高端聚烯烃、60 万吨聚乙烯弹性体、3 万吨聚α-烯烃等在内的高附加值产品，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司已完成6+2 共8 艘新增ULEC船舶的租赁协议签署，预计于27 年内陆续实现交付，有力保障α-烯烃项目原料需求。
　　投资建议：考虑今年乙烷价格高于预期，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测分别至64.82、74.09、95.86 亿元（前值为70.96、96.73、111.12 亿元），当前市值对应2025-2027 年PE 分别为10x、8x、7x。采用相对估值法，参考公司历史估值中枢，给予公司2025 年12 倍PE，对应2025 年目标价23.04 元，维持“强推”评级。
　　风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。