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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰
公司发布2025 年中报，利润端低于预期。25H1 营收23.9 亿元（同比-3.6%），归母净利润1.97 亿元（同比-42.7%），扣非归母净利润1.62 亿元（同比-46.6%），其中25Q2营收10.9 亿元（同比-3.5%），归母净利润0.27 亿元（同比-71.4%），扣非归母净亏损134 万元（同比转亏）。在国内消费环境低迷之下，公司战略性费用及资产减值计提增加，导致25H1 利润端承压。
严控终端折扣下毛利率逆势平稳，但费用相对刚性导致利润端负杠杆。1）费用刚性及收入收缩导致期间费用率被动抬升。25H1 毛利率67.1%（同比+0.1pct），期间费用率54.4%（同比+5.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率44.2%/9.4%/1.6%/-0.7%（同比+3.7/+2.3/-0.4/+0.1pct），销售费用增加主要系广宣费、房租费、品牌代理费等增加，管理费用增加主要系公司加强专业咨询机构合作、以及前期收购新品牌，导致服务费、无形资产摊销费同比大增。最终，25H1 扣非归母净利率6.8%（同比-5.5pct）。
25H1 继续充分计提资产减值准备，账上现金实力依旧雄厚。25H1 计提各类资产减值0.64亿元，其中：计提存货0.62 亿，较24H1 计提0.3 亿元大增。25H1 期末存货余额11.4亿元（同比+5.9%），存货周转天数251 天（同比+24 天），动销不力导致存货周转放缓。
25H1 经营现金流净额降至9465 万元（同比-31.9%），但期末货币资金与交易性金融资产合计超16 亿元，资金实力奠定充分抗风险能力。
分品牌：休闲户外维持增长，商务需求依旧低迷。25H1，HAZZYS 营收9.3 亿元（同比+8.4%），门店数480 家（较年初+2 家），其中直营/加盟341/139 家（较年初-3/+5家）；报喜鸟营收7.0 亿元（同比-9.6%），门店数817 家（较年初-4 家），其中直营/加盟239 /578 家（较年初-14/-1 家）；宝鸟营收3.9 亿元（同比-22.5%）；乐飞叶营收1.8 亿元（同比+20.5%），门店数96 家（较年初+1 家），其中直营/加盟90/6（较年初+1/0 家），持续受益于户外赛道高景气。
分渠道：直营及线上渠道增长，线下加盟及团购承压。25H1，直营/加盟/线上/团购营收分别10.3/3.1/4.5/4.3 亿元， 同比+2.3%/-16.7%/+17.7%/-20.9% ， 毛利率77.6%/68.3%/71.8%/45.8%，同比-0.9/-0.8/-1.6/-2.8pct。
中高端男装品牌集团，静待困境反转，由“买入”下调至“增持”评级。考虑国内消费疲软，我们主要下调各品牌线上线下营收增速及毛利率，并上调销售及管理费用率，因此下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润4.1/4.6/5.3 亿元（原为5.3/6.0/6.9 亿元），对应PE 为14/12/11 倍。参照可比国货服装品牌平均PE 估值，给予25PE 为16 倍，目标市值64 亿元，较2025/8/15 市值有15%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。
风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。